韓少云講述達(dá)內(nèi)科技上市背后三道坎

近日在教育專業(yè)媒體多知網(wǎng)舉辦的線下活動(dòng)《他們》上，達(dá)內(nèi)科技CEO韓少云用獨(dú)立演講的方式，講述了達(dá)內(nèi)科技上市過(guò)程中不為人知的三道坎——律師坎，投行坎，國(guó)情坎。

今年4月3日，達(dá)內(nèi)科技成功在納斯達(dá)克上市，成為今年中概股在美國(guó)上市的第一股。上市的背后，并不是一句簡(jiǎn)單的“水到渠成”，而是到處都充滿了博弈和技巧。

律師坎：說(shuō)服律師不用VIE結(jié)構(gòu)

過(guò)去，中國(guó)在美國(guó)上市的教育公司的基本都采取VIE的架構(gòu)。由于中國(guó)法律的限制，教育業(yè)務(wù)都要由中國(guó)公司舉辦。所以，不管是新東方、學(xué)而思、學(xué)大，都由在中國(guó)的公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。上市時(shí)，采取VIE架構(gòu)，真正上市的公司是外商投資的外資企業(yè)。

在早期，VIE突破了中國(guó)的公司不能在美國(guó)上市的瓶頸。但是VIE結(jié)構(gòu)也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題——通過(guò)法律合同約定的利益關(guān)系存在一定的法律風(fēng) 險(xiǎn)，或者存在一定的不可靠性因素。“就像兩個(gè)人結(jié)婚，我們有事實(shí)的婚姻關(guān)系，同居但不領(lǐng)證。VIE結(jié)構(gòu)就相當(dāng)于是一種事實(shí)上的關(guān)系。”

在選擇上市結(jié)構(gòu)時(shí)，達(dá)內(nèi)做了一個(gè)決定：突破傳統(tǒng)的VIE做法，公司的業(yè)務(wù)直接放在外商投資企業(yè)的主體中，而不是放在VIE的內(nèi)資公司里。

這是因?yàn)椋_(dá)內(nèi)做的是職業(yè)教育，與中小學(xué)教育不同。職業(yè)教育在外商投資目錄里屬于鼓勵(lì)類的投資企業(yè)。2011年新的外商投資目錄中，將職業(yè)教育寫進(jìn)了外商可以投資的范疇。從2011年開(kāi)始，達(dá)內(nèi)公司新建的分公司、職業(yè)學(xué)校，都劃歸在直接的外商投資企業(yè)下面。

“我們?cè)诨I劃上市的時(shí)候，律師沒(méi)有完全理解這些政策。他們看了中國(guó)的民辦教育法，說(shuō)如果外資企業(yè)要在中國(guó)做教育的話，必須要通過(guò)中外合作辦學(xué)來(lái)做，質(zhì)疑達(dá)內(nèi)公司現(xiàn)在這種結(jié)構(gòu)有一定的模糊性。”韓少云說(shuō)。

當(dāng)時(shí)，律師有兩種觀點(diǎn)：一種是希望達(dá)內(nèi)將組織架構(gòu)調(diào)成跟學(xué)而思、學(xué)大類似的VIE結(jié)構(gòu)，是一種比較安全的結(jié)構(gòu)。另外一種事保持現(xiàn)有的架構(gòu)。

“聽(tīng)到律師質(zhì)疑的聲音后，我晚上花了四個(gè)小時(shí)的時(shí)間，在網(wǎng)上搜索各類的法律，從《中國(guó)教育法》、《中國(guó)民辦教育法》、《中國(guó)職業(yè)教育法》，到《外商投資法》……幾個(gè)法我通讀了一遍，終于找到了可以說(shuō)服他們的一些觀點(diǎn)。”韓少云說(shuō)。

第二天，韓少云把四大律師行的人全部召集起來(lái)，“我這個(gè)不是學(xué)律師的人，給你們上一堂法律的課。法律里面寫的是‘境外的’，這個(gè)‘的’很重要。 “境外的個(gè)人”指的是在中國(guó)之外的，拿著美國(guó)護(hù)照的人。那‘境外的機(jī)構(gòu)’又怎么理解呢？在中國(guó)之外的，拿著美國(guó)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照的公司，比如說(shuō)美國(guó)的 Google，要在中國(guó)做IT職業(yè)教育的話，必須跟中國(guó)的某一個(gè)內(nèi)資公司成立一個(gè)合資公司來(lái)做教育。”

韓少云還說(shuō)道，達(dá)內(nèi)已經(jīng)在境內(nèi)有公司，是可以做職業(yè)教育的。北京達(dá)內(nèi)時(shí)代集團(tuán)公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照中，就已經(jīng)寫上了職業(yè)教育，工商是允許的。

律師聽(tīng)到這些以后，與韓少云進(jìn)行了一個(gè)小時(shí)的說(shuō)服、論證，終于同意達(dá)內(nèi)可以通過(guò)非VIE的架構(gòu)上市。

“在上市的過(guò)程中，不要完全相信律師說(shuō)的就一定是對(duì)的，有些律師也很片面。這是一個(gè)博弈的過(guò)程。”韓少云說(shuō)。

投行坎：定價(jià)博弈保護(hù)公司利益

投行作為承銷商，將公司的股票按照一定的估值賣給投資人，主要是賣給國(guó)際上的投資人。

站在投行的角度，達(dá)內(nèi)、投資人都是他的客戶。不同的是，達(dá)內(nèi)可能是投行的一次性的客戶，而那買達(dá)內(nèi)公司股票的投資人是永遠(yuǎn)的客戶。所以，投行會(huì)更加照顧投資人的利益，在給公司定價(jià)時(shí)更偏向于照顧投資人。

達(dá)內(nèi)定價(jià)的過(guò)程會(huì)有三個(gè)階段。第一次估值是在投行來(lái)競(jìng)聘做達(dá)內(nèi)的投資顧問(wèn)時(shí)，這時(shí)給的估值會(huì)相對(duì)比較高。

第二次估值是開(kāi)始路演前。這時(shí)投行分析師已經(jīng)與投資人進(jìn)行了一輪溝通，此次估值是根據(jù)溝通的反饋、市場(chǎng)的情況來(lái)決定。當(dāng)時(shí)，投行為達(dá)內(nèi)定了8-10美元的發(fā)行價(jià)，并承諾:“如果在路演的過(guò)程中，市場(chǎng)反映好的話，根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)則，可以再上浮20%。”

如果定價(jià)10美元，達(dá)內(nèi)公司的估值是6億美元；如果再上浮20%，能達(dá)到7億多美元。“我想這可以了！沒(méi)有跟他們?nèi)プ鲞^(guò)多的爭(zhēng)辯，咱們就路演去看市場(chǎng)的反饋”，韓少云說(shuō)。

接下來(lái)，路演經(jīng)過(guò)了20天的時(shí)間，第一站是香港，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)就差不多達(dá)到了10倍。緊著接去美國(guó)、英國(guó)路演。路演下來(lái)，5倍的認(rèn)購(gòu)是沒(méi)有價(jià)格限制的，達(dá)內(nèi)定什么樣的價(jià)格他們都回來(lái)，還有5倍的基金是9美元以上可以買。

這時(shí)，投行給達(dá)內(nèi)的定價(jià)是8美元錢。“我對(duì)投行說(shuō)，認(rèn)購(gòu)這么積極，為什么給我們定價(jià)定在了低端？投行說(shuō)，因?yàn)橐疹櫼粋€(gè)很重要的投資人，一個(gè)很有名的長(zhǎng)線的基金，他們給達(dá)內(nèi)的價(jià)格是8美元。”

“我們上市的過(guò)程中，一路走下來(lái)都非常保守，也為保守付出了一定的代價(jià)——要選最好的投行就要支付比較高的投行費(fèi)。選最好的律師行，就要支付最高的律師費(fèi)。定價(jià)上，發(fā)行價(jià)少1美元，就要少融資1500萬(wàn)美元。

“我們不能遷就一個(gè)大牌的基金，把我們公司的利益損失掉。今天我們的價(jià)格必須要定在9美元。你們不用爭(zhēng)辯了，接下去考慮把這些股票怎么分配給這 些愿意在9美元以上買我們公司股票的人。”定價(jià)方面，韓少云非常堅(jiān)決，也沒(méi)有半點(diǎn)妥協(xié)。投行看到?jīng)]有討價(jià)的余地，勉強(qiáng)答應(yīng)把發(fā)行價(jià)定在9美元。

第二天，公司上市交易，最高漲到10.8美元，比發(fā)行價(jià)漲了接近20%。“投行里面的一些人就給我偷偷地發(fā)來(lái)短信或微信說(shuō)，你定在9美元是正確的。”

“今天看來(lái)，我們定在9塊錢確實(shí)是正確的，保護(hù)了公司的利益。不能完全去聽(tīng)從這個(gè)投行的建議，或者決策該保守的時(shí)候我們要保守，該激進(jìn)的時(shí)候我們就要做一些激進(jìn)的事。”韓少云說(shuō)。

國(guó)情坎：怎么讓美國(guó)投資者懂中國(guó)的教育

達(dá)內(nèi)在美國(guó)上市，買達(dá)內(nèi)股票的人90%都是海外的基金，他們對(duì)達(dá)內(nèi)的業(yè)務(wù)不能充分的理解。美國(guó)的投資者會(huì)問(wèn)，為什么中國(guó)的大學(xué)沒(méi)有做好，還要達(dá)內(nèi)來(lái)做培訓(xùn)，大學(xué)生才能就業(yè)？或者又質(zhì)疑，這些大學(xué)現(xiàn)在沒(méi)有做好，未來(lái)做好了你不就沒(méi)有生意了嗎？

美國(guó)的投資人不理解，因?yàn)槊绹?guó)的大學(xué)生畢業(yè)以后不需要培訓(xùn)就能就業(yè)。怎么去說(shuō)服美國(guó)的投資人也認(rèn)可達(dá)內(nèi)的商業(yè)模式，是一個(gè)非常有挑戰(zhàn)的問(wèn)題。

韓少云在解答這些疑問(wèn)時(shí)，用了類比的方式：美國(guó)人更愿意送孩子到私立的小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)去上學(xué)，為什么不把孩子送到公立的小學(xué)、中學(xué)？難道公立的學(xué)校不如私立的學(xué)校好嗎？

“公辦的學(xué)校他永遠(yuǎn)有它解決不了的問(wèn)題。美國(guó)私立的學(xué)校比公立的學(xué)校好，這種狀態(tài)已經(jīng)存在了很多年，中國(guó)的大學(xué)的問(wèn)題，或者不能做好的部分也會(huì)存在很多年。那么達(dá)內(nèi)的生意也會(huì)存在很多年。”韓少云說(shuō)。