公司日前公布三季報(bào)，2013年1-9月份公司歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.15%。公司同時(shí)公告重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬向天拓科技的全體股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的天拓科技100%的股權(quán)，并向特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金用于支付部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)，交易對(duì)方協(xié)商擬確定上述股權(quán)的交易價(jià)格為8.12億元。

中信點(diǎn)評(píng)：

玩具主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

前三季業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)24%，基本符合預(yù)期。前三季實(shí)現(xiàn)總收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/凈利潤(rùn)為16.4/1.16/0.95億元，同比分別增長(zhǎng)135%/33%/24%；EPS為0.40元，基本符合預(yù)期。公司扣非后凈利上半年增長(zhǎng)11%，其差異主要來(lái)自于衍生金融工具產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益(同比+473%)。

傳統(tǒng)車模增速企穩(wěn)，嬰童用品保持放量增長(zhǎng)。Q3單季傳統(tǒng)車模同比增速10%+，環(huán)比13H1(YoY+9.2%)小幅改善；嬰童車模等嬰童用品前三季度收入已超5000萬(wàn)，Q4料保持放量增長(zhǎng)。分區(qū)域來(lái)看，1-9月內(nèi)銷收入已基本與去年持平；三季度歐洲市場(chǎng)銷售轉(zhuǎn)好，Q4旺季增速有望恢復(fù)至雙位數(shù)。

產(chǎn)能利用率提高毛利率改善，費(fèi)用控制良好。目前公司所有募投生產(chǎn)項(xiàng)目均已投產(chǎn)并運(yùn)行順利，隨著產(chǎn)能利用率提升/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，Q3公司車模玩具業(yè)務(wù)毛利率較上半年略有提升，綜合毛利率環(huán)比提升1.24pcts。費(fèi)用方面，三季度渠道持續(xù)拓展致銷售費(fèi)用率環(huán)比微升0.1pct，但效率提升、管理費(fèi)用率下降0.13pct，費(fèi)用控制良好。四季度旺季到來(lái)，隨渠道擴(kuò)張/品牌推廣，預(yù)計(jì)公司玩具主業(yè)可保持20%+穩(wěn)健增長(zhǎng)。

收購(gòu)頁(yè)游行業(yè)領(lǐng)先者，完善游戲產(chǎn)業(yè)布局

收購(gòu)天拓進(jìn)入快速增長(zhǎng)的頁(yè)游市場(chǎng)

星輝公告擬收購(gòu)頁(yè)游公司天拓科技100%股權(quán)，正式進(jìn)入網(wǎng)頁(yè)游戲領(lǐng)域。中國(guó)網(wǎng)頁(yè)游戲2012年市場(chǎng)規(guī)模突破80億元，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持30%左右的較快增長(zhǎng)。2012年中國(guó)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)規(guī)模為81.1億元，游戲用戶數(shù)達(dá)2.7億人，2008-12年CAGR分別為106%/47%，增長(zhǎng)迅速。中信證券[-1.23% 資金 研報(bào)]研究部傳媒組預(yù)測(cè)未來(lái)國(guó)內(nèi)頁(yè)游市場(chǎng)規(guī)模將保持約30%的較快增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)格局上，頁(yè)游整體集中度格局較為穩(wěn)定，13Q2行業(yè)CR4/CR8分別為38%/66%；主要開(kāi)發(fā)商市場(chǎng)份額差距不大，各自逐步強(qiáng)化自身研發(fā)積累優(yōu)勢(shì)，深耕細(xì)分領(lǐng)域。前三大頁(yè)游研發(fā)廠商第七大道、心動(dòng)游戲和Forgame的市場(chǎng)占有率分別達(dá)11%、10%和10%。

天拓《倚天》等主打游戲上線運(yùn)營(yíng)單月最高流水超4，000萬(wàn)元，在頁(yè)游行業(yè)表現(xiàn)卓越。天拓科技成立于2000年，主營(yíng)網(wǎng)游的研發(fā)/運(yùn)營(yíng)，互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣與服務(wù)。截至2013年1-9月天拓實(shí)現(xiàn)收入/凈利分別為1.35/0.50億元，其中游戲/廣告收入占比約79%/21%。

公司主要產(chǎn)品有《倚天》、《山海傳說(shuō)》、《群俠射雕》等網(wǎng)頁(yè)游戲，其中《倚天》入選265G評(píng)選的“2012年度十佳網(wǎng)頁(yè)游戲”，榮獲由07073游戲網(wǎng)攜手中華網(wǎng)[-3.49%]頒發(fā)的中國(guó)頁(yè)游最高獎(jiǎng)項(xiàng)“2012年度金頁(yè)獎(jiǎng)”，榮獲騰訊開(kāi)放平臺(tái)頒發(fā)的“2013騰訊合作伙伴大會(huì)十佳應(yīng)用獎(jiǎng)”，上線運(yùn)營(yíng)單月最高流水超4，000萬(wàn)元，并在近9月月均流水保持3000萬(wàn)+的高水平；按2011年全國(guó)頁(yè)游產(chǎn)品流水排名來(lái)看，目前《倚天》有望位居前十。隨后推出的《山海傳說(shuō)》月流水也超千萬(wàn)元。截至9月30日，《倚天》、《山海傳說(shuō)》游戲總流水分別達(dá)到46，704.8萬(wàn)元和7，533.7萬(wàn)元。

天拓與騰訊平臺(tái)合作發(fā)行，通過(guò)強(qiáng)大的騰訊開(kāi)放平臺(tái)迅速擴(kuò)大規(guī)模，同時(shí)盈利水平處行業(yè)領(lǐng)先水平；并計(jì)劃進(jìn)一步拓展至手游領(lǐng)域。QQ游戲是目前國(guó)內(nèi)第一網(wǎng)頁(yè)游戲平臺(tái)(市占率20%~30%)，而天拓是騰訊平臺(tái)目前為數(shù)不多自主研發(fā)運(yùn)營(yíng)的頁(yè)游產(chǎn)品連續(xù)超千萬(wàn)流水的公司。

天拓科技盈利能力高于行業(yè)平均水平，2013年前9月毛利率達(dá)73.01%，高于行業(yè)平均的66.26%，主要因?yàn)椋?)天拓科技與騰訊平臺(tái)合作發(fā)行，游戲的主要運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)自行負(fù)責(zé)，具備游戲“研發(fā)+發(fā)行+運(yùn)營(yíng)”全流程整合優(yōu)勢(shì)；2)《倚天》作為月流水較高的成熟運(yùn)營(yíng)游戲2013年前9月收入占比高達(dá)64%，提升整體毛利率水平；3)天拓研發(fā)團(tuán)隊(duì)精英管理效率很高。

此外，天拓還計(jì)劃拓展移動(dòng)游戲市場(chǎng)。天拓自研的手游《倚天》即將在騰訊平臺(tái)上線收費(fèi)，獨(dú)家代理的手游《三國(guó)名將》處于不刪檔外測(cè)試階段，并已發(fā)行iOS系統(tǒng)版本。

除了現(xiàn)有流水保持良好增長(zhǎng)的主打游戲，天拓還有豐富的游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備，為后續(xù)的增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。據(jù)天拓產(chǎn)品規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來(lái)每年將推出3-6款精品網(wǎng)絡(luò)游戲，1-2款手機(jī)游戲，代理1-2款網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲。目前天拓有7個(gè)產(chǎn)品處外測(cè)階段，3個(gè)產(chǎn)品正開(kāi)發(fā)中，研發(fā)能力有較強(qiáng)保障。預(yù)計(jì)Q4起《水滸風(fēng)云》、《監(jiān)獄地下城》、《槍林彈雨》將陸續(xù)開(kāi)始收費(fèi)。此外，作為優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)商公司同時(shí)獨(dú)家代理5個(gè)頁(yè)游產(chǎn)品。

“現(xiàn)金+股權(quán)”收購(gòu)價(jià)格合理，同時(shí)將增厚14-15年EPS35%+

根據(jù)公司公告，公司將以現(xiàn)金加股份對(duì)價(jià)形式向黃挺、鄭澤峰、珠海厚樸收購(gòu)其各自持有的天拓科技100%股權(quán)，以現(xiàn)金形式收購(gòu)寧波天德、深圳聚蘭德、張錦喜各自持有的天拓科技100%股權(quán)；并向不超過(guò)10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金用于本次交易的現(xiàn)金支付。收購(gòu)后天拓科技成為公司全資子公司，公司股本將增加0.55億股至2.97億股。

本次收購(gòu)價(jià)格(13年P(guān)E14倍)較為合理，我們預(yù)計(jì)本次收購(gòu)將增厚公司14-15年EPS35%+。黃挺、鄭澤峰、珠海厚樸承諾天拓科技2013-17年度凈利潤(rùn)分別不低于0.60/0.80/0.97/1.15/1.20億元(5年CAGR約52%)，按8.12億元的收購(gòu)來(lái)計(jì)算，對(duì)應(yīng)13-17年P(guān)E分別為14/10/8/7/7倍，收購(gòu)估值處于行業(yè)合理水平(可比交易約10X~15X)。我們按業(yè)績(jī)承諾的下限測(cè)算天拓2014-15年EPS貢獻(xiàn)(考慮攤薄)為0.27/0.33元，較交易前分別增厚35%/37%。

協(xié)議同時(shí)規(guī)定，若天拓科技業(yè)績(jī)未達(dá)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則黃挺、鄭澤峰、珠海厚樸需向公司支付補(bǔ)償：當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額=(截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù))÷承諾期內(nèi)各年度承諾凈利潤(rùn)之和×本次交易的總對(duì)價(jià)-已補(bǔ)償金額。且黃挺等人需先以其因本次交易取得的尚未出售的股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足的部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償規(guī)定利于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保障既有股東利益。

技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定與否往往決定互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展前景，公司通過(guò)協(xié)議最大限度規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，防止優(yōu)秀人才流失。

組合拳布局“玩具+游戲”娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈，“內(nèi)容+營(yíng)銷”模式成形

公司著力打造集內(nèi)容研發(fā)、運(yùn)營(yíng)推廣及產(chǎn)業(yè)整合于一體的互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈：以全球名車文化、金庸、梁羽生及溫瑞安相關(guān)武俠文學(xué)、天拓科技及暢娛天下等知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)為內(nèi)容核心，以天拓互聯(lián)網(wǎng)廣告及酷果移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告等跨界營(yíng)銷平臺(tái)為引擎，以玩具、頁(yè)游、手游為產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，基于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、線上與線下相結(jié)合、硬件與軟件結(jié)合、營(yíng)銷與推廣結(jié)合的互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈。

我們認(rèn)為公司基于“玩具+游戲”，打造“內(nèi)容+營(yíng)銷”的互動(dòng)娛樂(lè)模式逐漸成形，協(xié)同效應(yīng)將集中體現(xiàn)在：

1)內(nèi)容植入與頁(yè)游、手游及游戲衍生等產(chǎn)品研發(fā)。

星輝近期積極取得《書劍恩仇錄》、《名捕斗將軍》、《萍蹤俠影錄》等多部武俠名著網(wǎng)游獨(dú)家改編權(quán)及衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)權(quán)，可基于上述IP由天拓科技(頁(yè)游+手游)或暢娛天下(手游)開(kāi)發(fā)網(wǎng)游產(chǎn)品；星輝在車模玩具設(shè)計(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域的多年造詣則使其開(kāi)發(fā)游戲周邊產(chǎn)品具備先天優(yōu)勢(shì)；星輝在名車方面的IP授權(quán)未來(lái)亦有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)游戲化。在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面，暢娛天下專注手游產(chǎn)品研發(fā)，而目前天拓手游《倚天》、《三國(guó)名將》正外測(cè)中，暢娛或從技術(shù)資源、開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)等角度助力天拓拓展手游業(yè)務(wù)。

2)產(chǎn)品測(cè)試與營(yíng)銷推廣。

公司此前收購(gòu)廣州谷果，其旗下“酷果”是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)平臺(tái)，這極大增強(qiáng)了公司營(yíng)銷推廣的能力(游戲成功的關(guān)鍵要素)。“酷果”通常有四種廣告模式：視頻廣告、推送廣告、酷仔廣告、富媒體廣告。其中視頻廣告最為主要，主要原理是將廣告巧妙地內(nèi)置于手機(jī)第三方APP中。此外，谷果旗下“谷果游戲”9月開(kāi)始進(jìn)入手機(jī)游戲聯(lián)運(yùn)平臺(tái)。

天拓和暢娛開(kāi)發(fā)的頁(yè)游或手游產(chǎn)品可以通過(guò)酷果廣告平臺(tái)、谷果游戲、天拓SEM等進(jìn)行前期公測(cè)(測(cè)試數(shù)據(jù)及反饋信息更真實(shí)更及時(shí))，測(cè)試完成后繼續(xù)宣傳推廣；另一方面，酷果廣告也可以內(nèi)置到暢娛或天拓開(kāi)發(fā)的手游App中(例如酷果視頻廣告出現(xiàn)在《醉江山》關(guān)卡切換間隙中)，較內(nèi)置于其他第三方App軟件的方式既節(jié)省成本，又起到交錯(cuò)宣傳效果。此外，星輝的車模產(chǎn)品也可由酷果、天拓SEM等進(jìn)行營(yíng)銷。

3)平臺(tái)融合。

目前國(guó)內(nèi)網(wǎng)游在海外市場(chǎng)暫無(wú)建樹(shù)，而天拓游戲重要戰(zhàn)略之一即是拓展國(guó)外游戲市場(chǎng)(開(kāi)發(fā)中的《龍騎士》正是針對(duì)海外客戶)，首先以發(fā)展華人玩家客戶群為目標(biāo)。星輝在海外市場(chǎng)已享有一定聲譽(yù)，憑借其產(chǎn)業(yè)界資源有望促進(jìn)天拓游戲開(kāi)辟新市場(chǎng)。

對(duì)天拓的收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司仍將尋求機(jī)會(huì)整合吸納優(yōu)秀的互動(dòng)娛樂(lè)團(tuán)隊(duì)、購(gòu)買優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源授權(quán)、并購(gòu)具有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)且有協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)公司，在產(chǎn)業(yè)鏈及價(jià)值鏈兩方面持續(xù)擴(kuò)展。

風(fēng)險(xiǎn)因素

標(biāo)的公司單一游戲產(chǎn)品依賴風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償和減值測(cè)試補(bǔ)償實(shí)施的違約風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)或被侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測(cè)、估值與投資評(píng)級(jí)

由于今年收購(gòu)暢娛天下及廣州谷果并表時(shí)間較短且僅分別收購(gòu)51%股權(quán)，業(yè)績(jī)?cè)龊癫幻黠@，而收購(gòu)天拓項(xiàng)目尚處審批當(dāng)中，故暫維持預(yù)測(cè)公司2013年EPS為0.60元。結(jié)合天拓、暢娛、谷果各方業(yè)績(jī)承諾，考慮收購(gòu)天拓的影響，我們預(yù)測(cè)公司14/15年EPS為0.93/1.11元(考慮資產(chǎn)重組所帶來(lái)的股本攤薄)，對(duì)應(yīng)2013/14/15年P(guān)E僅23/15/12倍；若暫不考慮收購(gòu)，則上調(diào)公司14/15年EPS預(yù)測(cè)為0.82/0.96元(股本不攤薄，原預(yù)測(cè)為0.76/0.89元)。

我們認(rèn)為星輝業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭良好，“內(nèi)容+營(yíng)銷”模式逐漸成形，“玩具+游戲”娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)布局繼續(xù)完善，且疊加近期“二胎概念”催化效應(yīng)，估值有望持續(xù)提升，繼續(xù)看好公司在品牌、渠道和研發(fā)設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)成長(zhǎng)性。給予玩具主業(yè)2014年25倍PE，游戲及移動(dòng)廣告業(yè)務(wù)30倍估值，化工業(yè)務(wù)10倍估值，目標(biāo)價(jià)18.95元(暫不考慮收購(gòu))~23.51元(考慮收購(gòu))，未來(lái)市值空間廣闊，維持“買入”評(píng)級(jí)!