曾因IPO暫停而被打斷上市計(jì)劃的葵花藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“葵花藥業(yè)”），今年再次走上IPO之路。從2009年注冊(cè)成立至今，葵花藥業(yè)通過(guò)不斷的收購(gòu)兼并和激進(jìn)的推廣方式擴(kuò)建資產(chǎn)，攻城略地。然而，激進(jìn)的擴(kuò)張并未帶來(lái)利潤(rùn)的迅速增長(zhǎng)，相反，銷(xiāo)售費(fèi)用的高速增長(zhǎng)直接攤薄了凈利潤(rùn)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速?lài)?yán)重下滑。而這些擴(kuò)張所帶來(lái)的巨大的現(xiàn)金流壓力卻成為遏制企業(yè)迅速發(fā)展的瓶頸。

時(shí)隔三年，葵花藥業(yè)的擬募集資金額從2011年的11.1億元增至2014年的20.1億元，其中增加的9億元資金將用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得擔(dān)憂(yōu)的是，一時(shí)的資金注入恐并不能解決企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。而持續(xù)的資金緊張更將威脅到整個(gè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

迅速擴(kuò)張下的低凈利貢獻(xiàn)率和高資產(chǎn)負(fù)債率

葵花藥業(yè)是一家以中成藥為核心業(yè)務(wù)的醫(yī)藥企業(yè)， 2009年開(kāi)始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)兼并收購(gòu)向生物、化藥醫(yī)藥領(lǐng)域逐步滲透，先后收購(gòu)了唐山公司、佳木斯公司、鹿靈公司和衡水公司。上述被收購(gòu)子公司除佳木斯公司外，都是以化學(xué)制劑和生物藥的研發(fā)和生產(chǎn)為主。

雖然快速的收購(gòu)兼并可以讓企業(yè)迅速獲得生產(chǎn)資源，包括技術(shù)設(shè)備、藥品批準(zhǔn)文號(hào)等，但是這些子公司除了向集團(tuán)內(nèi)其他子公司提供原料藥外，自身生產(chǎn)的大部分產(chǎn)品均為市場(chǎng)成熟品種，競(jìng)爭(zhēng)激烈。2011年至2013年，上述四家子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為 1,464.42萬(wàn)元、824.72萬(wàn)元、2,032.52 萬(wàn)元、6,958.95萬(wàn)元，分別占集團(tuán)公司同期累計(jì)凈利潤(rùn)的2%、1.1%、2.7%、9.5%。除衡水公司略高一些，其他公司對(duì)于累計(jì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率均很低。

在累計(jì)凈利潤(rùn)占比較低的同時(shí)，高速的擴(kuò)張路線(xiàn)卻導(dǎo)致葵花藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率均不如同行業(yè)上市公司。

根據(jù)葵花藥業(yè)的IPO招股書(shū)數(shù)據(jù)，2011年—2013年，葵花藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.59%、59.97%、65.10%，持續(xù)高于同行業(yè)上市公司平均水平。而在短期償債能力上，選取與葵花藥業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相接近的以生產(chǎn)中成藥為主的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為可比數(shù)據(jù)，近3年同行業(yè)上市公司流動(dòng)比率平均為1.58、1.63、1.43，同時(shí)期葵花藥業(yè)為0.97、1.07、1.12，均低于樣本公司。

另外，根據(jù)招股書(shū)提供的數(shù)據(jù)，截至2013年末，公司的銀行借款中，短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款為5.85億元。母公司的短期借款為0，即短期借款均來(lái)自子公司。由于招股書(shū)中并未說(shuō)明借款公司，記者對(duì)照貸款銀行所在地和納入合并報(bào)表的子公司范圍，仍以唐山公司、佳木斯公司、鹿靈公司和衡水公司為例，粗略估計(jì)，這4家公司短期借款總額在1.2億以上。而根據(jù)前面統(tǒng)計(jì)，其累計(jì)凈利潤(rùn)總計(jì)僅1.13億。

葵花藥業(yè)的不斷擴(kuò)張收購(gòu)，并未帶來(lái)高額的企業(yè)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率，而未來(lái)這些子公司的持續(xù)發(fā)展能力，將充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。

激進(jìn)推廣下凈利潤(rùn)增速?lài)?yán)重下滑

葵花藥業(yè)目前采用三種銷(xiāo)售模式：品牌模式、處藥模式和普藥模式。2012年，為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額，葵花藥業(yè)提高“普藥”銷(xiāo)售模式比例，即放棄一、二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商的商業(yè)渠道，直接銷(xiāo)售給各地醫(yī)藥經(jīng)銷(xiāo)商，再由經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)往個(gè)零售終端。2013年，普藥銷(xiāo)售模式成為葵花藥業(yè)的主要銷(xiāo)售模式。

相應(yīng)地，普藥的銷(xiāo)售金額在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比逐漸擴(kuò)大，分別從2011年的36%、2012年的42%，增至2013年的超50%，公司的發(fā)展越來(lái)越倚重普藥模式。而代表品牌和處藥模式的廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用從2011年至2013年分別為2.3億、2.2億、2.5億元，費(fèi)用增長(zhǎng)較平穩(wěn)。

在此背景下，公司調(diào)整了信用政策，導(dǎo)致葵花藥業(yè)的應(yīng)收賬款從2011年的5626萬(wàn)元增至2013年的18,247萬(wàn)元，而隨之的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻從26.96次降至12.06次，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。

此外，葵花藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)迅速，2011年至2013年分別為5.6億元、6億元、8.1億元，分別增加7%、36%，而同一時(shí)期，收入分別增長(zhǎng)14%、23%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%、14%，雖然收入增速有所增加，但由于銷(xiāo)售費(fèi)用的高速增長(zhǎng)，直接攤薄了凈利潤(rùn)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速?lài)?yán)重下滑。

隨著葵花藥業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其普藥銷(xiāo)售模式的費(fèi)用增長(zhǎng)快速，營(yíng)銷(xiāo)差旅費(fèi)自2011年的1.5億增長(zhǎng)至2013年的2.9億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約40%。2013年，營(yíng)銷(xiāo)差旅費(fèi)更占到整個(gè)銷(xiāo)售費(fèi)用的36.11%，超過(guò)廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用的30.45%。

雖然普藥模式的銷(xiāo)售模式有利于增強(qiáng)企業(yè)自身的銷(xiāo)售能力，但隨著市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，龐大的銷(xiāo)售隊(duì)伍和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，無(wú)疑將占用企業(yè)更多的現(xiàn)金流量，成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)。

截至2013年末，葵花藥業(yè)的投資和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流均為負(fù)，公司的資金需求主要靠經(jīng)營(yíng)維系。而在公司負(fù)債中，短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款為5.85億元。公司在建工程未來(lái)尚持續(xù)需要現(xiàn)金約4億?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)葵花藥業(yè)對(duì)資金需要饑渴，急等籌資還錢(qián)。

在今年嚴(yán)控IPO企業(yè)的大環(huán)境下，一旦葵花藥業(yè)IPO失敗，持續(xù)擴(kuò)張所帶來(lái)的資金緊張，公司即將面臨的風(fēng)險(xiǎn)可想而知。即使IPO成功，未來(lái)如果控制運(yùn)用好現(xiàn)金流，如何在“普藥”銷(xiāo)售模式下降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，依然是葵花藥業(yè)面臨的重大挑戰(zhàn)。