雅士利受市場競爭與公司內(nèi)部調(diào)整影響，14 年上半年收入仍在下滑，公司積極變革應(yīng)對市場變化。

H1 收入同比降28.2%至15.5 億元，核心稅前溢利同比降58%至1.74 億元。

受渠道改革、競爭和恒天然事件影響， 公司14 年H1 公司收入環(huán)比減少11.0%至15.5 億元，股東應(yīng)占溢利同比下降28.7%至2.09 億元。但是如果我們不計(jì)出售鄭州工廠的一次性利得和稅務(wù)調(diào)整影響，則公司的核心稅前溢利為1.74 億元，同比下降57.7%，環(huán)比上升4.5%。

新西蘭奶粉價格自2014 年4 月開始大幅下降，利好明年毛利率根據(jù)新西蘭恒天然的數(shù)據(jù)，且由于公司實(shí)際的生產(chǎn)奶粉成本與恒天然競標(biāo)價有6-7個月的時間差，預(yù)計(jì)公司14 年Q3 奶粉價格仍在高位，由于新西蘭脫脂奶粉價格自14 年4 月以后開始大幅下滑，利好公司14 年Q4 和15 年的毛利率趨勢。

行業(yè)競爭激烈，傳統(tǒng)渠道萎縮，線下轉(zhuǎn)線上趨勢明顯

目前行業(yè)中有170 多家企業(yè)供應(yīng)嬰幼兒配方乳粉，嬰幼兒奶粉市場呈現(xiàn)快速從線下向線上轉(zhuǎn)移的趨勢，奶粉競爭愈發(fā)激烈。

為應(yīng)對市場變化，公司積極變革

基于目前市場變化，雅士利目前正在進(jìn)行三方面的調(diào)整：1、渠道轉(zhuǎn)型，面臨傳統(tǒng)渠道衰退，公司需要在母嬰和電商渠道上有更大突破。2、品牌升級，創(chuàng)造更多新的溝通方式。3、組織變革，加快內(nèi)部組織決策過程，15 年公司將會出臺新的員工的激勵措施。

上調(diào)14-15 年盈利預(yù)測至4.43 億和4.88 億元

由于行業(yè)增速趨緩、市場競爭愈加激烈、公司改革效果尚不理想、主要收入來源現(xiàn)代傳統(tǒng)渠道持續(xù)衰退，公司14 年上半年收入不如預(yù)期，故我們下調(diào)14-15 年收入預(yù)測14.1%及17.3%至33.0 億及36.4 億元。由于公司14 年H1 的毛利率下跌幅度好于我們之前預(yù)期，且新西蘭奶粉價格的下跌快于我們之前預(yù)期，加上公司控制費(fèi)用效果明顯，故我們上調(diào)公司14-15 年盈利預(yù)測39.3%及10.1%至4.43 億和4.88 億元。

目標(biāo)價2.81 港元，維持持有評級

市場競爭的激烈和渠道銷售收入的變化，使我們認(rèn)為在未來行業(yè)整合的過程中，行業(yè)增速將會趨緩，且行業(yè)利潤將會變薄。我們以2014 年EPS 的18 倍市盈率為集團(tuán)估值，得出集團(tuán)目標(biāo)價為2.81 港元，較昨日收市價2.50 港元還有12.6%的上升空間，維持持有評級。