庫存積壓銷售不暢，負(fù)債累累的嘉凱城陷入賣的越多、虧的越多的地步；此外，嘉凱城為子公司的擔(dān)保金額超過公司凈資產(chǎn)的兩倍。

根據(jù)11月初的兩則出售公告，嘉凱城(000918.SZ)將手中的銀行和保險資產(chǎn)先后掛牌出售。就在上市房企紛紛加速涉足金融之時，嘉凱城卻逆市“去金融化”，公司對外稱是為了聚焦主業(yè)，但在越賣越虧的現(xiàn)實面前，盈利才是更現(xiàn)實的壓力。

房地產(chǎn)本是暴利行業(yè)，但是像嘉凱城這樣，房子賣的越多，公司虧的越多的情況并不常見。作為浙江省國資委旗下唯一經(jīng)營房地產(chǎn)的上市公司，嘉凱城的陷落更像是人禍，而非天災(zāi)。

房子越賣越虧

央行的一紙降息公告讓上市房企樂開了花，降息后的首個交易日，嘉凱城的股價牢牢封于漲停板，然而這僅是曇花一現(xiàn)，隨后公司股價便再度低迷，即使大盤放天量創(chuàng)新高，嘉凱城依然難有起色。對于嘉凱城來說，降息難以起到立竿見影的效果，變賣股權(quán)對扭虧更加直接。

11月8日，嘉凱城公告稱，公司擬以不低于1.7億元的價格出售子公司持有的浙商財產(chǎn)保險股份有限公司8250萬股股權(quán)，如果在年底前完成轉(zhuǎn)讓，公司有望獲得稅后利潤6551.68萬元。嘉凱城表示，這“將對本公司2014年的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極的影響”。

三季報顯示，嘉凱城前三季度實現(xiàn)營收57.25億元，同比下降2.46%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-5827.68萬元，同比驟降214.85%。顯然，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓得以在年底之前實現(xiàn)，加之樓市回暖，公司有望擺脫全年虧損的窘境。

實際上，為了扭虧，在上述股權(quán)出售之前的11月4日，嘉凱城還宣布以不低于5365萬元的價格掛牌出售子公司持有的杭州銀行股份有限公司600萬股股份。同樣，此次銀行股權(quán)出售若在年前完成，預(yù)計可產(chǎn)生稅后利潤3647萬元，也將對“本公司2014年的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極的影響”。

從借殼上市時的利潤十?dāng)?shù)億到如今靠賣股權(quán)保利潤，嘉凱城只用了5年時間，而公司的好日子只維持了兩年光景。

2009年10月底，嘉凱城完成了歷時三年的借殼計劃，公司當(dāng)年就給出了靚麗的年報，收入達(dá)到73.53億元，凈利潤達(dá)到13.4億元；來年的2010年，雖然凈利潤略有下滑但還是接近12億元，同期收入已經(jīng)超過90億元。

但從2011年開始，嘉凱城開始業(yè)績變臉。2011-2013年，公司收入從64.85億元增長至112.48億元，但凈利潤卻從1.87億元下降至0.26億元，2011年業(yè)績跳水成為公司的轉(zhuǎn)折點。

到了2014年前三季度，嘉凱城更是直接陷入虧損，雖然公司前三季度實現(xiàn)近60億元的銷售收入，但還是虧損了1.16億元。2012年，公司也曾前三季度虧損，公司靠降價售樓才勉強實現(xiàn)了全年3000萬元的凈利潤。

嘉凱城囤地較早，樓盤定位中高端，雖然樓市政策的不斷調(diào)整使部分房企也曾出現(xiàn)業(yè)績動蕩，但像嘉凱城這樣一蹶不振的幾乎沒有，是什么讓公司一步步滑向虧損的境地呢？

惡性循環(huán)

嘉凱城拿地高峰期集中在2010年和2011年。2009年，公司存貨不足70億元，第二年就達(dá)到了130.69億元，2011年進一步提高到近184億元；隨后兩年，嘉凱城存貨雖有增加但增幅明顯放緩，進入2014年，公司開始了又一輪集中拿地，截至三季度末，存貨金額已經(jīng)從年初的226.5億元增長至285.33億元。

公司在拿地方面高歌猛進，另一方面其銷售卻難言樂觀。2011年，嘉凱城實現(xiàn)合同銷售面積25.06萬平方米，合同銷售金額39.45億元；2012年分別為44.6萬平方米和78.2億元；2013年分別為35.74萬平方米和79.8億元。

銷售面積止步不前，開工和完工項目卻大步向前。2011-2013年，嘉凱城交付面積分別為35.16萬、27.3萬和76.71萬平方米，同期新開工面積分別為34.14萬、75.6萬和35.83萬平方米，公司的攤子越鋪越大。

年銷售面積只有30余萬平米，土地儲備卻高達(dá)數(shù)百萬平米，在房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)光不再的情況下，公司如何實現(xiàn)快速去庫存呢？不是嘉凱城不想去庫存，但公司已經(jīng)建好的房子已經(jīng)夠賣半年的了。

2013年年報顯示，嘉凱城存貨中的“開發(fā)產(chǎn)品”也即完工的樓盤賬面余額為52.33億元，當(dāng)年公司全年收入為112.48億元，已完工樓盤賬面余額相當(dāng)于公司半年的收入，而且公司的預(yù)收款還略有下降，難道是公司惜售待漲？

顯然不是。“加強渠道營銷，創(chuàng)新營銷方式”在公司年報中被強調(diào)再三。從存貨猛增的2010年算起，公司收入漲幅剛剛超過兩成，但累計完工未售的樓盤已經(jīng)從24.62億元增長了一倍有余。

也就是說，在行業(yè)高景氣度時，嘉凱城大量囤地，但由于限購等政策陸續(xù)出臺，公司銷售節(jié)奏被打亂，隨著房企存貨越來越多，業(yè)務(wù)集中在二三線城市的嘉凱城已經(jīng)積重難返，即使降價促銷，積壓的樓盤也難以快速處理。

從嘉凱城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率可見一斑。2011-2013年，公司房地產(chǎn)板塊的毛利率分別為42.37%、35.49%、25.37%，三年時間下降了近兩成，原本高利潤的房地產(chǎn)業(yè)在嘉凱城手中變成了低毛利。

由于存貨高企和銷售不暢，嘉凱城的現(xiàn)金流自然難言樂觀。除了上市當(dāng)年和2012年之外，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，即使銷售額突破百億，也難以給公司帶來實實在在的現(xiàn)金流。

依靠自身無法滿足日常經(jīng)營活動，嘉凱城開始大量借債。

截至2014年三季度，公司長短期借款合計達(dá)到了142.59億元，而貨幣資金不足17億元，在公司借殼上市的2009年，嘉凱城賬上的現(xiàn)金超過25億元，并且?guī)缀鯖]有短期借款，長期借款只有24億元左右。僅僅五年時間，公司就負(fù)債累累。

除了長短期借款之外，嘉凱城一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債也已經(jīng)逼近40億元，包括銀行借款和到期信托，由于信托融資成本較高，除了支付到期本金外，還要支付高額的利息費用，嘉凱城已經(jīng)淪為金融行業(yè)的“打工仔”。

除了大量借款滿足自身需求之外，嘉凱城還為旗下子公司大量擔(dān)保融資。截至2014年10月份，公司對外擔(dān)保余額為94.08億元，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的219.3%，兩倍于公司凈資產(chǎn)的擔(dān)保金額顯然不是好事。

雖然監(jiān)管部門也曾要求上市公司對外擔(dān)?？傤~不能超過最近一個會計年度合并報表凈資產(chǎn)的50%，但在實際操作中這一規(guī)定并未嚴(yán)格遵守。擔(dān)?？傤~如果超過凈資產(chǎn)，存在著“資不抵債”的潛在風(fēng)險。因為上市公司要承擔(dān)連帶責(zé)任，如果被擔(dān)保方中的某一家或幾家公司發(fā)生財務(wù)問題，很可能使上市公司陷入困境，尤其像嘉凱城這樣本身負(fù)債率就很高的企業(yè)。

在給眾多子公司的擔(dān)保中，一家名為浙江萬振能源有限公司(下稱“浙江萬振”)的企業(yè)屢次獲得嘉凱城的擔(dān)保，累計金額達(dá)到數(shù)十億元，雖然每次擔(dān)保金額并不高，但浙江萬振給嘉凱城帶來的損失不可小覷。

雖然沒有全部計提損失，但浙江萬振這家二級控股子公司已經(jīng)給嘉凱城造成了近5000萬的損失。

被騙近5000萬

在2014年半年報中，嘉凱城對應(yīng)收款客戶中的湖州大寶經(jīng)貿(mào)有限公司(下稱“湖州大寶經(jīng)貿(mào)”)和湖州今天物資有限公司(下稱“湖州今天物資”)分別計提了50%的壞賬損失，兩家企業(yè)應(yīng)收賬款合計金額為4873.92萬元，計提壞賬2436.96萬元。

對于大額計提損失，嘉凱城在報告中指出，2012年1月，浙江萬振與湖州大寶經(jīng)貿(mào)和湖州今天物資簽訂了煤炭采購合同，并由三家企業(yè)和一名自然人為此擔(dān)保，但在浙江萬振履行合同交貨之后，上述兩家公司并沒有按照約定支付煤炭采購款，擔(dān)保人也未履行擔(dān)保義務(wù)。

2012年8月，浙江萬振就將此事訴諸法院，彼時嘉凱城估測可收回七成左右貨款，因此當(dāng)年便計提了30%的壞賬損失，2013年壞賬比例就上升至50%并維持至今。

然而，浙江工商局的資料卻清楚地顯示，早在2010年8月份，湖州大寶經(jīng)貿(mào)和湖州今天物資就被一起吊銷了營業(yè)執(zhí)照。根據(jù)工商資料，湖州大寶經(jīng)貿(mào)的四名股東包括湖州人民政府經(jīng)濟技術(shù)協(xié)作辦公室和三名自然人股東，出資比例不詳；湖州今天物資的兩名股東全部是自然人。

浙江萬振是在2012年與湖州大寶經(jīng)貿(mào)和湖州今天物資簽署的煤炭買賣合同，而近兩年之前，這兩家公司就已經(jīng)被吊銷，按照相關(guān)規(guī)定，企業(yè)存在重大違法違規(guī)情況時，工商部門會吊銷其營業(yè)執(zhí)照，企業(yè)雖然還存在，但已經(jīng)不具備營業(yè)的資格。

嘉凱城在湖州擁有多個樓盤項目，公司在此早已深耕多年，很難以“對當(dāng)?shù)厍闆r不知情”來解釋。然而，現(xiàn)實情況卻又是嘉凱城近5000萬的貨款恐難以收回了。