三元股份：嬰兒奶粉業(yè)務(wù)正在復(fù)蘇，資產(chǎn)并購與注入或?qū)⒓涌?nbsp;

摘要：三元是以北京為主銷區(qū)的地方型乳企，經(jīng)歷了人員、戰(zhàn)略的調(diào)整后，公司的嬰兒奶粉收入自2012 年開始明顯加快增長。隨著公司定增落地，三元在乳制品行業(yè)上的整合將加快，首農(nóng)集團(tuán)的奶牛資產(chǎn)注入、并購?fù)惾橹破菲髽I(yè)若成功實(shí)施，都將促進(jìn)公司規(guī)?？焖偬嵘瑫r(shí)，嬰兒奶粉產(chǎn)能擴(kuò)張、研發(fā)能力提升也將支持三元的嬰兒奶粉持續(xù)放量，長期來看，三元的變化值得關(guān)注。

乳制品市場規(guī)?？煞叮谭凼袌龀霈F(xiàn)分化。從歐美、日本的人均乳制品消費(fèi)量來看，中國的乳制品市場仍可翻倍增長，增長動力主要來自農(nóng)村消費(fèi)量趕上城鎮(zhèn)水平推動消費(fèi)量提升，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來銷售均價(jià)提升。奶粉市場方面，嬰兒奶粉行業(yè)增長放緩競爭格局將趨于穩(wěn)定，相反，工業(yè)奶粉銷量將保持較快增長，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)原奶生產(chǎn)成本上升，中國對國外的進(jìn)口工業(yè)奶粉依賴度提升。

三元股份：嬰兒奶粉步入正軌，是未來增長主要動力。三元的收入72%來自于液態(tài)奶，20%來自于奶粉奶酪(固態(tài)奶)，8%來自乳飲料。公司未來將重點(diǎn)發(fā)展嬰兒奶粉業(yè)務(wù)。在經(jīng)歷了管理人員、產(chǎn)品定位調(diào)整后，三元的嬰兒奶粉業(yè)務(wù)從2012 年開始增長明顯加快。主營嬰兒奶粉業(yè)務(wù)的河北三元2012 年、2013年扣除關(guān)聯(lián)交易后的奶粉收入同比增速分別達(dá)到60%、72%。未來，河北三元產(chǎn)能搬遷升級、北京工業(yè)園新產(chǎn)能陸續(xù)投放將支持三元的奶粉業(yè)務(wù)持續(xù)放量。同時(shí)，定增募投項(xiàng)目逐步落地，將提升公司的嬰兒奶粉研發(fā)實(shí)力以及加快公司在乳制品行業(yè)方面的整合。三元的嬰兒奶粉業(yè)務(wù)正逐步走上正軌，嬰兒奶粉將成為公司未來增長的主要動力。液態(tài)奶方面，三元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較均衡：UHT、乳飲料、巴氏奶、酸奶2013 年收入占比分別是45%、8%、21%、26%，但由于公司的常溫產(chǎn)品優(yōu)勢不突出，三元的液態(tài)奶一直主要在北京地區(qū)銷售，考慮到液態(tài)奶非公司的經(jīng)營重心，預(yù)計(jì)三元的液態(tài)奶在未來1-2 年內(nèi)仍將以北京區(qū)域?yàn)橹鳌?/p>

產(chǎn)能利用率不足、低端產(chǎn)品占比較高拖累三元毛利率。與伊利相比，三元的液態(tài)奶、奶粉奶酪業(yè)務(wù)毛利率均較低。其中，液態(tài)奶毛利率偏低，主要應(yīng)是產(chǎn)能利用率不足所致，2008 年、2011 年三元收購三鹿、太子奶破產(chǎn)資產(chǎn)，公司產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，但銷量沒有同步增長，拖累了液態(tài)奶的盈利能力。三元的奶粉奶酪毛利率偏低，則主要是低端工業(yè)奶粉收入占比較高所致。

首次覆蓋給予“中性”評級。預(yù)計(jì)2014-16 年EPS 分別為0.07 元、-0.04元、0.00 元， 2014 年EPS 較2015、16 年大幅增長，主要考慮河北三元收到土地收儲補(bǔ)償款，2014 年?duì)I業(yè)外收入至少增加2.56 億元。三元未來會加快同業(yè)資產(chǎn)的并購重組，但資產(chǎn)整合后對公司業(yè)務(wù)的影響仍需觀察，故首次給予“中性”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示與股價(jià)催化劑：食品安全事故、產(chǎn)能建設(shè)不達(dá)預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)張過快毛利率下降。股價(jià)催化劑：嬰兒奶粉銷售超預(yù)期、可能的并購及資產(chǎn)注入事件。