九芝堂(000989,股吧)5月25日披露重組預(yù)案稱，公司擬以非公開發(fā)行股份方式，收購(gòu)李振國(guó)等持有的友搏藥業(yè)100%股權(quán)，股權(quán)預(yù)估值為65.12億元，公司擬以14.22元/股的價(jià)格，非公開發(fā)行合計(jì)4.58億股用于支付全部交易對(duì)價(jià)。

此外，九芝堂集團(tuán)擬以18元/股向李振國(guó)轉(zhuǎn)讓8350萬(wàn)股公司股份，這意味著自然人李振國(guó)將成為九芝堂的新任第一大股東和實(shí)際控制人，而九芝堂集團(tuán)的持股比例下降至12.29%，退居第二大股東。自2002年以來(lái)一直掌控九芝堂的涌金系正式讓渡實(shí)際控制權(quán)。

九芝堂表示，此次交易完成后，公司將彌補(bǔ)中藥注射劑領(lǐng)域的空缺，通過(guò)與友搏藥業(yè)的醫(yī)藥資源整合，實(shí)現(xiàn)快速、健康的跨越式發(fā)展。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，友搏藥業(yè)的盈利能力畸高，遠(yuǎn)高于同行水平，難以找到合理解釋，而其背后的第一大客戶康美藥業(yè)(600518,股吧)曾多次被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假，此外重組預(yù)案披露的市場(chǎng)份額與行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)不一致，其信披真實(shí)性存疑。

盈利能力畸高

友搏藥業(yè)屬于心腦血管類生產(chǎn)企業(yè)，多年以來(lái)專注于中藥創(chuàng)新藥物的開發(fā)，主要產(chǎn)品是疏血通注射液，主治活血化瘀，通經(jīng)活絡(luò)，用于瘀血阻絡(luò)所致的中風(fēng)中經(jīng)絡(luò)急性期。

預(yù)案顯示，友搏藥業(yè)2014年的收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為7.98億元、4.7億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)58.98%，過(guò)去兩年也維持在高位水平，2012年、2013年分別為62.27%、60.44%。

友搏藥業(yè)如此高的盈利能力，令同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手望塵莫及。

重組預(yù)案中總計(jì)列出了13家心腦血管類生產(chǎn)企業(yè)，其中珍寶島(603567,股吧)、神威藥業(yè)是上市公司，廣西梧州制藥集團(tuán)股份有限公司（下稱“梧州制藥”）是上市公司中恒集團(tuán)(600252,股吧)的全資子公司，山東步長(zhǎng)制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“山東步長(zhǎng)”）已于2014年6月20日申報(bào)IPO，不過(guò)目前仍未上會(huì)。

根據(jù)相關(guān)公告，珍寶島、神威藥業(yè)、梧州制藥2014年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為32.20%、31.59%、34.41%，山東步長(zhǎng)2013年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為16.79%。

從銷售模式上來(lái)看，心腦血管中成藥生產(chǎn)企業(yè)一般分為直銷和代理兩種。直銷模式下，毛利率會(huì)相對(duì)較高一些，但是學(xué)術(shù)推廣等銷售費(fèi)用則會(huì)增加不少；采用代理模式，毛利率雖然低，但是銷售費(fèi)用會(huì)較前者少一些。

不過(guò)無(wú)論采用哪種銷售模式，從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率角度來(lái)看，同行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該趨于一致，但是為何友搏藥業(yè)的盈利能力，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行水平呢？

對(duì)此，重組預(yù)案沒(méi)有給出任何的解釋，《證券市場(chǎng)周刊》記者多次致電九芝堂投資者關(guān)系部未果。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，友搏藥業(yè)2012-2014年、2015年1-3月份對(duì)前五大客戶的銷售收入占比分別為40.54%、39.07%、40.12%和 52.16%，其中對(duì)第一大客戶康美藥業(yè)的銷售收入占比分別為 18.47%、19.36%、20.31%和31.81%。

值得注意的是，康美藥業(yè)曾多次被市場(chǎng)質(zhì)疑造假，《證券市場(chǎng)周刊》曾先后發(fā)表《康美謊言》、《康美謊言第二季》指出，康美藥業(yè)高成長(zhǎng)的背后涉嫌財(cái)務(wù)造假。

信披真實(shí)性存疑

從收入規(guī)模上來(lái)看，友搏藥業(yè)均不及珍寶島、神威藥業(yè)、梧州制藥、山東步長(zhǎng)。依據(jù)中國(guó)醫(yī)藥(600056,股吧)工業(yè)信息中心提供的數(shù)據(jù)，心腦血管類中成藥市場(chǎng)份額，2013年梧州制藥排名第一，友搏藥業(yè)沒(méi)有進(jìn)入前10。

對(duì)比九芝堂披露的數(shù)據(jù)，重組預(yù)案第106頁(yè)顯示，在國(guó)內(nèi)主要心腦血管類藥品生產(chǎn)企業(yè)中，友搏藥業(yè)2013年市場(chǎng)份額排名第三，為何會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)迥然不同的版本呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，友搏藥業(yè)在計(jì)算市場(chǎng)份額排名時(shí)依據(jù)的是廣州標(biāo)點(diǎn)醫(yī)藥信息有限公司2014年的調(diào)研報(bào)告，通過(guò)選取9個(gè)重點(diǎn)城市的醫(yī)院市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)而得。

很顯然，廣州標(biāo)點(diǎn)醫(yī)藥信息有限公司的權(quán)威性不如中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心，而且其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也不及后者更加全面。既然中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心能夠提供既權(quán)威又全面的相關(guān)數(shù)據(jù)，為何友搏藥業(yè)要采用前者的數(shù)據(jù)呢？很顯然，這種做法存在誤導(dǎo)投資者之嫌疑。

除此之外，友搏藥業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資所產(chǎn)生的投資收益也存在前后不一致的情況。

資料顯示，截至預(yù)案簽署日，友搏藥業(yè)共有北京友博、博搏醫(yī)藥、友搏生物三家全資子公司和迪龍制藥一家參股子公司。

截至預(yù)案簽署日，友搏藥業(yè)持有迪龍制藥50%的股權(quán)，其中的19%股權(quán)是在2014年8月獲得；由于友博藥業(yè)未擁有迪龍制藥絕對(duì)控股權(quán)，也未在其董事會(huì)中擁有多數(shù)表決權(quán)，故未將迪龍制藥納入合并范圍。

預(yù)案顯示，截至2015年3月31日，友搏藥業(yè)參股迪龍制藥形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資為2.54億元。

重組預(yù)案單獨(dú)披露了迪龍制藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其2012-2014年收入分別為1.07億元、1.33億元、1.82億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為4929.61萬(wàn)元、5861.62萬(wàn)元、2376.5萬(wàn)元。

2012-2013年，友搏藥業(yè)一直持有迪龍制藥31%的股權(quán)，按照這一股權(quán)比例計(jì)算，友搏藥業(yè)可以獲得投資收益分別為1528.18萬(wàn)元、1888.64萬(wàn)元。但是重組預(yù)案第69頁(yè)披露的友搏藥業(yè)合并利潤(rùn)表卻顯示，其2012年、2013年獲得的投資收益分別為619.30萬(wàn)元、972.08萬(wàn)元，明顯與前面的數(shù)據(jù)不相符。

對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者多次致電公司投資者關(guān)系部，但未能接通。不過(guò)有投資人士分析稱，上述差異可能與友搏藥業(yè)溢價(jià)參股迪龍制藥有關(guān)，友搏藥業(yè)會(huì)在迪龍制藥提供的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，根據(jù)參股溢價(jià)后對(duì)應(yīng)的重估資產(chǎn)，調(diào)整折舊等會(huì)計(jì)科目，從而最終核算出應(yīng)獲得的投資收益。

中信魅影

九芝堂此次重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)是中信證券(600030,股吧)，資料顯示，九芝堂自1月20日開始停牌，直至5月25日才復(fù)牌。不過(guò)蹊蹺的是，在一季度僅有的20個(gè)交易日中，中信證券一躍而為公司的前十大流通股股東之一，位列第八名，合計(jì)持有193.92萬(wàn)股。

對(duì)此重組預(yù)案專門給出了解釋，中信證券自營(yíng)業(yè)務(wù)股票賬戶累計(jì)買入九芝堂股票389.23萬(wàn)股， 累計(jì)賣出151.98萬(wàn)股，截至期末共持有251.89萬(wàn)股；中信證券信用融券專戶在自查期間沒(méi)有買賣九芝堂股票，截至期末共持有1.91萬(wàn)股；中信證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)股票賬戶累計(jì)買入九芝堂股票747.19萬(wàn)股，累計(jì)賣出750.44萬(wàn)股，截至期末共持有3000股。

預(yù)案稱，上述賬戶均為非趨勢(shì)化投資，其投資策略是基于交易所及上市公司發(fā)布的公開數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)量模型發(fā)出交易指令并通過(guò)交易系統(tǒng)自動(dòng)執(zhí)行，以期獲得穩(wěn)健收益。業(yè)務(wù)流程在系統(tǒng)中自動(dòng)完成，過(guò)程中沒(méi)有人為的主觀判斷和干預(yù)。

此類交易通常表現(xiàn)為一籃子股票組合的買賣，并不針對(duì)單只股票進(jìn)行交易。而且，上述賬戶已經(jīng)批準(zhǔn)成為自營(yíng)業(yè)務(wù)限制清單豁免賬戶。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，中信證券除了是此次重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)外，其與友博藥業(yè)的歷史淵源也匪淺。

根據(jù)重組預(yù)案，九芝堂將向綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）（下稱“綿陽(yáng)基金”）發(fā)行6786.49萬(wàn)股，購(gòu)買其所持有友搏藥業(yè)14.85%的股權(quán)。

值得注意的是，綿陽(yáng)基金就是中信證券旗下的投資基金。資料顯示，綿陽(yáng)基金成立于2008年12月16日，住所為綿陽(yáng)科技城科教創(chuàng)業(yè)園區(qū)孵化大樓C區(qū)，出資額93.63億元，執(zhí)行事務(wù)合伙人是中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（下稱“中信產(chǎn)投”）。

根據(jù)預(yù)案，2011年7月14日，中信產(chǎn)投通過(guò)網(wǎng)絡(luò)競(jìng)拍，以1億元的價(jià)格獲得友搏藥業(yè)11.11%股權(quán)。2011年9月16日，中信產(chǎn)投將其持有的友搏藥業(yè)11.11%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給綿陽(yáng)基金，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.06億元。2012年6月25日，李振國(guó)和綿陽(yáng)基金簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同書》，李振國(guó)將其持有的公司350萬(wàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給綿陽(yáng)基金，轉(zhuǎn)讓金額為1億元。

此次重組前，綿陽(yáng)基金共持有友搏藥業(yè)14.82%的股權(quán)，支付對(duì)價(jià)合計(jì)2.06億元。按照65.12億元的重組價(jià)格計(jì)算，綿陽(yáng)基金合計(jì)凈賺7.59億元。