一份2013年簽署的協(xié)議，為何直到今日會(huì)議里才引起軒然大波？5月12日合生元在公告的時(shí)候還風(fēng)平浪靜。原本平穩(wěn)的股價(jià)在會(huì)議中被PGT的協(xié)議打破，截止到收盤，股價(jià)下跌12.7%，成交2.33億，是之前一個(gè)交易日的17.9倍。首先看一看這份協(xié)議關(guān)于中國(guó)區(qū)的內(nèi)容。

一、公告PGT的選擇權(quán)引發(fā)投資者不安

1、根據(jù)協(xié)議PGT選擇A

Swisse將有權(quán)獲得固定年度收入，金額為PGT每年向Swisse支付Swisse在轉(zhuǎn)讓日前12個(gè)月從中國(guó)所得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的50%，以及轉(zhuǎn)讓日后相關(guān)業(yè)務(wù)所實(shí)現(xiàn)的額外中國(guó)凈外銷售額的4%至7.75%的特許權(quán)使用費(fèi)及其他特定里程碑付款。

2、根據(jù)協(xié)議PGT選擇B

Swisse需向PGT支付的特許權(quán)使用費(fèi)將相當(dāng)于Swisse于行權(quán)日后中國(guó)業(yè)務(wù)的凈外銷售額的4.75%。

關(guān)于PGT的協(xié)議，具體的內(nèi)容屬于Swisse和P&G關(guān)于未來(lái)經(jīng)營(yíng)的協(xié)議，具備保密性也情有可原，很多投資者其實(shí)并不知道這份全球性經(jīng)營(yíng)協(xié)議的存在。

二、Swisse中國(guó)的重要性

今天的會(huì)議被普遍咨詢的問(wèn)題主要還是Swisse中國(guó)收入達(dá)到20%，今年開(kāi)始大規(guī)模布局線下業(yè)務(wù)。中國(guó)區(qū)經(jīng)營(yíng)未來(lái)的所屬權(quán)，在Swisse還是規(guī)模不大，只是通過(guò)跨境電商渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的時(shí)候，并不是一塊值得關(guān)注的焦點(diǎn)，就好像英國(guó)，意大利的Swisse經(jīng)營(yíng)權(quán)從來(lái)都不會(huì)被投資者作為指導(dǎo)股價(jià)的依據(jù)。

隨著Swisse中國(guó)開(kāi)展線下業(yè)務(wù)（2個(gè)月線下已經(jīng)進(jìn)入1000個(gè)零售點(diǎn)，今年目標(biāo)5-6000家），這一塊在公司4年?duì)I銷計(jì)劃和原本合生元強(qiáng)大線下渠道的作用下，肯定會(huì)成長(zhǎng)為一塊左右股價(jià)極其重要的市場(chǎng)。所以和寶潔的協(xié)議，中國(guó)區(qū)的歸屬，成為未來(lái)指引的一塊重要依據(jù)。

今天股價(jià)之所以大跌是因?yàn)榇蠹叶加X(jué)得Swisse中國(guó)如果做得好，會(huì)被PGT摘取勝利果實(shí)，合生元完全給他人做了嫁衣。

這個(gè)思路完全是把合生元的位置降低到等同于經(jīng)銷商的水平，要知道合生元集團(tuán)持有Swisse 100%的股權(quán)，在中國(guó)的業(yè)務(wù)屬于產(chǎn)銷一體化，PGT的位置相當(dāng)于Swisse在20個(gè)國(guó)家的經(jīng)銷商，就算PGT未來(lái)行權(quán)做回中國(guó)市場(chǎng)，那么也只是中國(guó)區(qū)代理商的位置而已。

這份合作協(xié)議，羅飛會(huì)議里說(shuō)過(guò)好幾次是一份雙贏的協(xié)議，但因?yàn)楣局还剂撕椭袊?guó)區(qū)的合作協(xié)議，沒(méi)有披露海外PGT經(jīng)營(yíng)Swisse的利益，所以顯得是一份不公平的非對(duì)稱協(xié)議。

根據(jù)中國(guó)區(qū)的協(xié)議內(nèi)容，海外地區(qū)的授權(quán)費(fèi)應(yīng)該也是在4-7.75%之間，而且Swisse作為廠商，本身也是有廠商利潤(rùn)的。

2013年簽署協(xié)議的時(shí)候，Swisse還是澳洲土著在管理公司，在他們的世界里，新西蘭市場(chǎng)的重要性，還大于中國(guó)市場(chǎng)。

中國(guó)市場(chǎng)和英國(guó)市場(chǎng)，意大利市場(chǎng)一樣，對(duì)于Swisse都是新興市場(chǎng)，基數(shù)上很小。沒(méi)有人會(huì)想到之后的跨境電商會(huì)把澳洲的消費(fèi)品需求提升到今天的這個(gè)地步。而且和PGT的協(xié)議是全球性的合作協(xié)議，Swisse借助寶潔的全球渠道進(jìn)入20個(gè)國(guó)家進(jìn)行銷售，這無(wú)論是對(duì)于2013年的Swisse還是現(xiàn)在的Swisse其實(shí)都是一個(gè)不錯(cuò)的合作框架。

Swisse因?yàn)槭禽p資產(chǎn)公司，重研發(fā)，輕渠道。讓一個(gè)澳洲只有幾百人的公司做全球市場(chǎng)的推廣這本身就是不現(xiàn)實(shí)的，雖然現(xiàn)在Swisse已經(jīng)被中國(guó)合生元收入麾下，CEO也換了具備全球紅酒銷售經(jīng)驗(yàn)的管理層，但也是無(wú)暇同時(shí)在全球多個(gè)地區(qū)做推廣的。

所以和寶潔合作20個(gè)國(guó)家地區(qū)的銷售，對(duì)Swisse從澳洲品牌作為全球品牌是有非常正面的作用的。當(dāng)然對(duì)于2020的全球銷售情況誰(shuí)也無(wú)法預(yù)計(jì)，但中國(guó)區(qū)的銷售因?yàn)楹仙^(guò)往經(jīng)營(yíng)歷史的業(yè)績(jī)，確實(shí)被投資者作為最大看點(diǎn)。

三、從博弈論的角度看最終的選擇

從博弈論的角度，我們?cè)噲D分析一下這其中的三股力量。

Swisse澳洲、Swisse中國(guó)和PGT。

當(dāng)前中國(guó)區(qū)銷售已經(jīng)占到Swisse主動(dòng)銷售的20%，在占比相對(duì)較小的時(shí)候，公司雖然之前在零星會(huì)議里也提過(guò)協(xié)議的事，但并沒(méi)有充分與市場(chǎng)溝通，今年開(kāi)始全力做線下，選擇今天會(huì)議里和市場(chǎng)溝通也比這一塊比重更大的時(shí)候要好。

從博弈的角度，因?yàn)镻GT協(xié)議的A，B條款，PGT和合生元只有三個(gè)結(jié)果，選擇協(xié)議A，B或者第三條路。

之所以我認(rèn)為還會(huì)有第三條路，是因?yàn)?015年從新修正協(xié)議的內(nèi)容就是關(guān)于中國(guó)區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)拿回Swisse經(jīng)營(yíng)，未來(lái)再次修正也是可能的。

1、我們首先看一看選擇協(xié)議A的情景假設(shè)：

經(jīng)過(guò)4年的投入發(fā)展，合生元中國(guó)區(qū)已經(jīng)成長(zhǎng)為和澳洲區(qū)1：1的關(guān)系，全球其他地區(qū)占比20%。合生元因?yàn)樵?年內(nèi)累計(jì)投入和對(duì)現(xiàn)有渠道的建設(shè)，今年底覆蓋終端5-6千家，4年后相比現(xiàn)在的奶粉覆蓋率只多不少，因?yàn)楹献鞯那际先珖?guó)門店2016年底有2929家，保健品潛在渠道是遠(yuǎn)大于奶粉市場(chǎng)的，更何況還有OLE精品超市，山姆會(huì)員店，藥房等。這么大的一個(gè)渠道覆蓋。

如果PGT選擇拿回去自主經(jīng)營(yíng)，那么顯然面臨著大量的資金投入，先不說(shuō)這個(gè)產(chǎn)品渠道進(jìn)入的時(shí)間窗口是否可持續(xù)到2020年之后，單是這個(gè)投入規(guī)模，PGT就要掂量一下是否值得，因?yàn)閷殱嵁?dāng)前的渠道都是以商超零售店為主，并不能借助當(dāng)前的現(xiàn)有渠道做保健品的經(jīng)營(yíng)，海外也是借助Boots這種零售藥妝店進(jìn)入英國(guó)渠道。而這還不算每年根據(jù)Swisse 2019年9月-2020年9月EBITDA凈利潤(rùn)的50%給予授權(quán)費(fèi)，銷售增量的授權(quán)費(fèi)在選擇A的情況下肯定是沒(méi)有的了，因?yàn)檫@勢(shì)必導(dǎo)致Swisse線下銷售的萎縮。

而寶潔作為一家綜合性的日用化工生產(chǎn)銷售企業(yè)，是否值得為了Swisse一個(gè)單品牌做這么大的投入，對(duì)于寶潔這種職業(yè)經(jīng)理人管理的企業(yè)，是不愿意承擔(dān)這樣的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的。

所以這讓我們看到選擇B，在此方案內(nèi)，PGT只收取中國(guó)區(qū)4.75%的費(fèi)用，然后就繼續(xù)之前的經(jīng)營(yíng)。看到這一點(diǎn)的時(shí)候國(guó)內(nèi)的投資者腦子就炸了，各種小時(shí)候歷史課堂的不平等條約浮現(xiàn)眼前，這不是外國(guó)帝國(guó)主義侵略者強(qiáng)加于我們的不平等條約嘛？PGT啥也不用干收取4.75%，先不說(shuō)2020年經(jīng)營(yíng)的如何，單是這口惡氣也無(wú)法下咽！

其實(shí)到這里，先建議大家去看一部電影《大創(chuàng)業(yè)家》，講訴麥當(dāng)勞企業(yè)的創(chuàng)始人怎么通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)把經(jīng)營(yíng)人一年窮忙碌，年底一算不賺錢，最后通過(guò)控制門店物業(yè)土地的方式實(shí)現(xiàn)屌絲逆襲的。

2、如果PGT選擇方案B

因?yàn)槿绾味x中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的主動(dòng)權(quán)在合生元手里，首先當(dāng)前的跨境電商，除了Swisse自營(yíng)，澳洲大藥房這些澳洲經(jīng)銷商屬于Swisse澳洲的銷售收入，但最終交易行為是落在國(guó)內(nèi)。當(dāng)前中國(guó)澳洲作為一個(gè)市場(chǎng)去管理，主要是為了控制價(jià)格和渠道庫(kù)存，如果PGT選擇方案B，那么線上的銷售是定性為中國(guó)區(qū)還是澳洲區(qū)，完全在于合生元是按出廠計(jì)算收入還是零售計(jì)算收入，或者出廠，零售分開(kāi)計(jì)算，留有更大的回旋余地。因?yàn)榭梢?jiàn)的未來(lái)線上依然會(huì)是一個(gè)非常重要的銷售渠道。而現(xiàn)有的中國(guó)渠道也完全可以把進(jìn)貨渠道從Swisse中國(guó)，改變?yōu)镾wisse澳洲，在這個(gè)情況下。Swisse中國(guó)區(qū)的銷售會(huì)大幅萎縮，但Swisse澳洲的收入會(huì)大幅上漲，最終4.75%能有多少落到PGT的手里？

到了2020年中國(guó)線下的經(jīng)銷權(quán)PGT有AB兩個(gè)方案可以選擇，或者從新撮合一個(gè)方案，從撮合方案的角度，合生元是有動(dòng)力把swisse中國(guó)區(qū)做到很大規(guī)模的，因?yàn)槿绻鸓GT選擇方案A，做的很大Swisse等于鎖定了未來(lái)年份的利益，讓pgt承擔(dān)了以后經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)榍捌诘耐度?，PGT很可能會(huì)選擇B。

如果選擇B，合生元依然有很大動(dòng)力把規(guī)模做大，因?yàn)锽是按照營(yíng)業(yè)額去收取費(fèi)用，在2020年把規(guī)模做大后，后續(xù)通過(guò)利潤(rùn)率的提升增加公司利益。所以無(wú)論A還是B，合生元都有充分的動(dòng)力把線下規(guī)模做大，做大了選擇A噎死PGT，做大了選擇B按營(yíng)業(yè)額，可以提升利潤(rùn)率。或者到了2020年P(guān)GT其他國(guó)家地區(qū)經(jīng)營(yíng)的如何，如果很差再談判的時(shí)候也籌碼不多，如果Swisse中國(guó)沒(méi)做好，那就是看錯(cuò)管理層的能力，經(jīng)營(yíng)都沒(méi)做好，協(xié)議的意義也不大了。

3、方案C的可能性

通過(guò)合生元去年完成Swisse 100%股權(quán)收購(gòu)（原本計(jì)劃2018年）來(lái)看，合生元喜歡保持著一貫的對(duì)渠道和產(chǎn)品的高掌控力。

根據(jù)Swisse和PGT的協(xié)議，PGT擁有20個(gè)國(guó)家的經(jīng)銷權(quán)，swisse保留澳洲，新西蘭，北美，中國(guó)的經(jīng)銷權(quán)。其實(shí)主要銷售區(qū)是在Swisse的旗下，另外PGT的銷售協(xié)議羅飛也說(shuō)是一個(gè)具備不錯(cuò)愿景的銷售目標(biāo)的，Swisse當(dāng)年管理層也不至于那么傻，沒(méi)有任何限制就把20個(gè)國(guó)家經(jīng)銷權(quán)給了PGT。

現(xiàn)在合生元中國(guó)渠道作為Swisse中國(guó)線下渠道做銷售，屬于產(chǎn)銷售一體，而中國(guó)線下也勢(shì)必會(huì)有大量的第三方經(jīng)銷商加入到銷售體系中來(lái)的，是向Swisse中國(guó)進(jìn)貨還是Swisse澳洲進(jìn)貨，無(wú)非就是看經(jīng)銷商的“心情”而已。

所以方案C，一個(gè)目前不存在的方案，也許會(huì)成為最終的結(jié)果。

這個(gè)方案下，寶潔為了最大化自己的利益，選擇和Swisse中國(guó)一起做大中國(guó)的市場(chǎng)份額，類似于方案B，但并不是直接的給予4.75%的費(fèi)用，而是通過(guò)產(chǎn)品折價(jià)和一些費(fèi)用的補(bǔ)貼，讓合生元旗下所有產(chǎn)品，包括母嬰用品和Swisse日用化工全面進(jìn)入寶潔的線下渠道。一起把中國(guó)的蛋糕做大。

因?yàn)镾wisse是合生元100%控股的公司，無(wú)論是方案A和B，合生元都可以通過(guò)對(duì)Swisse的調(diào)節(jié)達(dá)到自己利益最大化的目的。而PGT作為經(jīng)銷商唯一的利益保障就是合生元遵守協(xié)議。

　四、為什么最有可能選擇方案C

選擇方案A，PGT要面臨巨大的投入和長(zhǎng)期的高額授權(quán)費(fèi)，選擇方案B合生元可以通過(guò)Swisse澳洲和Swisse中國(guó)和第三方渠道定義什么叫“中國(guó)區(qū)銷售”。

而目前不存在的方案C，才是未來(lái)一個(gè)在經(jīng)營(yíng)中動(dòng)態(tài)平衡出來(lái)的雙贏策略。

就好像2013年的時(shí)候Swisse澳洲經(jīng)營(yíng)者無(wú)法想象一年后跨境電商的大爆發(fā)一樣，4年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)發(fā)生什么，現(xiàn)在沒(méi)人可以預(yù)計(jì)。

但投資者要清晰的看到PGT在事件的參與度只是作為經(jīng)銷商的存在，合作協(xié)議下合生元還想依賴PGT開(kāi)拓世界其他20個(gè)國(guó)家地區(qū)的市場(chǎng)，如果到時(shí)候PGT經(jīng)營(yíng)的很糟糕，坐下來(lái)再談?wù)劦臅r(shí)候也沒(méi)有什么籌碼，而如果Swisse中國(guó)經(jīng)營(yíng)的很一般，那么對(duì)誰(shuí)都沒(méi)有好處，包括PGT。所以無(wú)論最終是何種方式合作，把Swisse的份額做大才是符合各方利益的唯一出路。而現(xiàn)在投資者就要撕破臉討個(gè)說(shuō)法的行為，完全是只是一種情緒上的發(fā)泄而已。

　五、股票短期會(huì)被市場(chǎng)情緒左右，長(zhǎng)期看是企業(yè)的稱重器

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，今年一季度奶粉已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)，而保健品因?yàn)槿ツ晁募径忍醿r(jià)，1月份春節(jié)的影響，下降幅度也在預(yù)期內(nèi)。3，4月份已經(jīng)恢復(fù)了正常的銷售增長(zhǎng)，保健品里的幾款爆款產(chǎn)品的線下注冊(cè)也已經(jīng)在提交，未來(lái)經(jīng)營(yíng)上的改善只好不壞，而且從管理層的會(huì)議里，Swisse中國(guó)區(qū)線下未來(lái)3-4年都會(huì)是高雙位數(shù)增長(zhǎng)。

從博弈論的角度去看，合生元有非常大的決心要在2020年9月前把Swisse中國(guó)市場(chǎng)份額擴(kuò)張到一個(gè)相當(dāng)大的狀態(tài)，因?yàn)橹挥羞@樣，PGT選擇方案A，那么合生元坐享其成，讓PGT承擔(dān)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)不確定性。

而如果PGT選擇方案B，那么合生元把Swisse中國(guó)做到一個(gè)相當(dāng)具有規(guī)模的狀態(tài)，這一塊的費(fèi)用支出相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)增量變小。通過(guò)提高利潤(rùn)率的方式獲取利潤(rùn)的增長(zhǎng)?；蛘咧匦露x“中國(guó)區(qū)”。

因?yàn)镾wisse是合生元的控股公司，出廠價(jià)調(diào)節(jié)，渠道調(diào)節(jié)，費(fèi)用結(jié)算地的調(diào)節(jié)，有太多的手段和方法可以保證自己和股東的利益，而現(xiàn)在恐慌的投資者，難道只是把合生元簡(jiǎn)單的看成和PGT一樣的銷售代理商了么？

其實(shí)我們還可以這樣看：Swisse中國(guó)線下銷售的經(jīng)銷商向Swisse中國(guó)進(jìn)貨還是Swisse澳洲進(jìn)貨完全在于經(jīng)銷商自己的行為，從PGT協(xié)議的角度，和Swisse的合作完全在于Swisse是否自己主動(dòng)去做線下的渠道，如果是經(jīng)銷商的行為，無(wú)論是Swisse還是PGT都是無(wú)能力去干涉的。

Swisse還指望PGT在20個(gè)國(guó)家通過(guò)寶潔的渠道把貨都鋪出去，而且無(wú)論Swisse還是合生元也不具備在英國(guó)，法國(guó)，意大利的銷售渠道。而北美市場(chǎng)，澳洲，中國(guó)，新西蘭市場(chǎng)Swisse主動(dòng)去做，這也是為什么羅飛說(shuō)了好幾次是雙贏，現(xiàn)在投資者只看到2020年好像PGT要把Swisse中國(guó)經(jīng)銷權(quán)有能力收回去，但同時(shí)PGT也幫Swisse在20個(gè)國(guó)家賣貨啊，無(wú)論誰(shuí)做經(jīng)銷商收益的還是Swisse，還是控股100%股權(quán)的合生元。

在最后說(shuō)一句，無(wú)論是PGT還是合生元渠道，Swisse是合生元的子公司，通過(guò)出廠價(jià)格調(diào)節(jié)，最終利潤(rùn)還是屬于合生元的，今年網(wǎng)絡(luò)價(jià)格比去年上漲了不是一點(diǎn)點(diǎn)。一個(gè)經(jīng)銷商的問(wèn)題上升到管理權(quán)的爭(zhēng)奪，何必那么高看PGT??！

（原標(biāo)題：合生元暴跌背后：深度解讀一份令市場(chǎng)誤解的2013年協(xié)議）