燕塘乳業(yè)IPO募集資金投向的重點項目“日產(chǎn)600噸乳品”，與公司自稱的“以銷定產(chǎn)”模式相矛盾，在奶源未保障的情況下，“日產(chǎn)600噸乳品”項目就是“大躍進”，存在產(chǎn)能過剩的巨大風(fēng)險。另一方面，受區(qū)域限制和同業(yè)巨頭的競爭，公司存在奶源不足的隱患。

2010年6月，引入中科白云等戰(zhàn)略投資者并實現(xiàn)管理層持股后，位于廣州的燕塘乳業(yè)快速啟動了改制。2014年4月，燕塘乳業(yè)將招股說明書（申報稿）在中國證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)先披露，在廣東當(dāng)?shù)啬唐笾新氏葲_刺IPO。

民以食為天，安全最重要。毫無懸念地，燕塘乳業(yè)在招股書中披露了一系列風(fēng)險，包括產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險、行業(yè)負(fù)面報道對乳品行業(yè)帶來不利影響的風(fēng)險、行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格導(dǎo)致成本提高的風(fēng)險、奶牛養(yǎng)殖行業(yè)疫病風(fēng)險、市場競爭風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)并購導(dǎo)致行業(yè)競爭格局變化的風(fēng)險、銷售區(qū)域市場依賴風(fēng)險、原材料供應(yīng)不足和價格波動風(fēng)險、銷售費用率低于同行業(yè)上市公司的風(fēng)險、原料奶供應(yīng)不足風(fēng)險、新增產(chǎn)能無法及時消化風(fēng)險、凈資產(chǎn)收益率大幅下降風(fēng)險、固定資產(chǎn)折舊大幅增加風(fēng)險、稅收優(yōu)惠政策變化風(fēng)險、管理水平不能與經(jīng)營規(guī)模相適應(yīng)的風(fēng)險、發(fā)展戰(zhàn)略制訂不當(dāng)或不能有效執(zhí)行的風(fēng)險、實際控制人控制風(fēng)險、股市風(fēng)險等18大風(fēng)險。其中，原料奶供應(yīng)不足風(fēng)險、新增產(chǎn)能無法及時消化風(fēng)險兩大提示，是18大風(fēng)險中的風(fēng)險。

募投項目或?qū)е庐a(chǎn)能過剩

有業(yè)內(nèi)人士表示，燕塘乳業(yè)IPO募集資金投向的重點項目“日產(chǎn)600噸乳品”，與公司自稱的“以銷定產(chǎn)”模式相矛盾，在奶源未保障的情況下，“日產(chǎn)600噸乳品”項目就是“大躍進”，存在產(chǎn)能過剩的巨大風(fēng)險。

招股書稱，“日產(chǎn)600噸乳品”項目建成后，將實現(xiàn)日產(chǎn)600噸、年產(chǎn)19.8萬噸乳制品及含乳飲料的產(chǎn)能，可以有效滿足區(qū)域市場對公司產(chǎn)品的需求。該項目計劃總投資為33,834.70萬元，其中建設(shè)投資32,619.88萬元，流動資金1,214.82萬元。

但目前燕塘乳業(yè)現(xiàn)有的產(chǎn)能并不飽和，2013年的產(chǎn)能利用率還不足90%（見圖1），而2013年的銷量也僅為10.53萬噸。年產(chǎn)19.8萬噸乳制品及含乳飲料的產(chǎn)能被指“大躍進”，所言非虛。

奶源缺口仍大

另一方面，燕塘乳業(yè)規(guī)劃如此巨大的產(chǎn)能，奶源能保證供應(yīng)嗎？

燕塘乳業(yè)招股書稱，公司基本采購模式為“以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購，兼顧庫存和采購周期，滿足生產(chǎn)計劃所需”。公司主要原材料包括原料奶（生鮮牛乳）及奶粉、包材和白糖等輔助材料。

報告期內(nèi)，公司原料奶來源于合作牧場和公司自有牧場。對于合作牧場，燕塘乳業(yè)一直采用“公司+牧場”集約化采購方式來實現(xiàn)原料奶的供應(yīng)。目前，公司已通過戰(zhàn)略合作方式控制了10多個大中型牧場，奶牛數(shù)量超過2萬頭，每年可為公司穩(wěn)定提供3萬噸以上的原料奶（生鮮牛乳）。

自有牧場方面，2013年，燕塘乳業(yè)控股了仍在虧損的澳新牧業(yè)（2013年凈利潤-133.3萬元）。2013年度，自有牧場為燕塘乳業(yè)提供原料奶數(shù)量占當(dāng)年原料奶消耗總量的13%。燕塘乳業(yè)預(yù)計，2014年公司自有牧場可為公司提供原料奶數(shù)量將超過1.2萬噸。

自有牧場提供原料奶數(shù)量占比13%，這一數(shù)字是高還是低呢？

“先奶源后市場”，目前已被政府和企業(yè)公認(rèn)為乳制品質(zhì)量安全問題的解決之道。為此，早在2008年，國家發(fā)改委頒布《奶業(yè)整頓和振興規(guī)劃綱要》，要求“到2011年10月底前，乳制品生產(chǎn)企業(yè)基地自產(chǎn)生鮮乳與加工能力的比例要達到70%以上”。而第二年頒布的《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策(2009年修訂)》指出，“新建乳制品加工項目的奶源基地自產(chǎn)生鮮乳數(shù)量不低于加工能力的40%，改(擴)建項目不低于原有加工能力的75%。”

據(jù)了解，同在廣州的競爭對手風(fēng)行奶業(yè)，短期內(nèi)計劃自有牧場奶牛存欄13000頭，通過牧場技術(shù)輸出推動標(biāo)準(zhǔn)化基地發(fā)展及帶動周邊農(nóng)戶養(yǎng)殖奶牛 17000 頭。而蒙牛與現(xiàn)代牧業(yè)合建了14座超大牧場，伊利2011年投資14億元自建牧場7座。

正是因為奶源不足，2013年7月的廣州市科普大講壇上，廣州市奶業(yè)管理辦公室副主任王丁棉稱，廣州只有兩萬頭奶牛，真正能產(chǎn)奶的大概占五成，一年產(chǎn)奶6.5萬噸，牛奶的自供率大概只有20%-25%。同時到外地調(diào)牛奶進入廣州，但這大概僅能滿足廣州牛奶品牌對奶源需求的50%-60%，“剩下的缺額只能用進口的奶粉拿水來還原，叫做還原奶，因此我們喝的牛奶，不全部是新鮮牛奶”。王丁棉稱，如果要點名的話，風(fēng)行、香滿樓和燕塘等都有用還原奶。

燕塘乳業(yè)表示，將通過增擴建牧場、加大與合作牧場的合作力度等方式，滿足項目達產(chǎn)后對原料奶的需求量10.7萬噸/年。具體而言，全部自有牧場奶牛存欄量達1萬頭，原料奶供給量每年達到4萬噸以上；合作牧場2013年提供的原料奶數(shù)量已超過2.8萬噸，未來將達到5.5萬噸以上。

然而這些規(guī)劃，目前仍屬空中樓閣，而且即使規(guī)劃如愿，仍不能滿足10.7萬噸的年需求量。很顯然，燕塘乳業(yè)的奶源供應(yīng)并不能滿足未來的產(chǎn)能擴張。

《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策(2009年修訂)》第十一條還指出，南方產(chǎn)業(yè)區(qū)，包括廣東、廣西等省區(qū)，奶牛存欄較少，水牛存欄量大，奶類產(chǎn)量小，經(jīng)濟發(fā)展程度相對較高，人口密度較大，是牛奶的主要消費地區(qū)。主要發(fā)展巴氏殺菌乳、干酪、酸乳，適當(dāng)發(fā)展煉乳、超高溫滅菌乳、乳粉等乳制品，根據(jù)奶源發(fā)展的情況和分布，合理布局乳制品加工企業(yè)。鼓勵開發(fā)水牛奶加工等具有地方特色的乳制品。

據(jù)此，以水牛奶為特色的皇氏奶業(yè)符合此規(guī)劃，而與蒙牛、伊利等巨頭正面競爭的燕塘乳業(yè)，顯然缺乏競爭特色。