蒙牛乳業(yè)(20.1,-0.50,-2.43%,實時行情)(“蒙牛”)公布的2010 年凈利潤同比增長11%，較我們和市場的預(yù)期均低約5%。業(yè)績較遜預(yù)期是由于原奶價格上升拖低毛利率。今年以來原奶價格平穩(wěn)，因此我們認為2011 年毛利率壓力將下降。蒙牛已公布5 年計劃，目標(biāo)是成為全球十強乳品企業(yè)之一。蒙牛連續(xù)五年蟬聯(lián)中國最大乳品企業(yè)，我們預(yù)期公司可持續(xù)受惠于行業(yè)整合爭取更多市場占有率。我們基于1 倍PEG(市盈率對盈利增長率)和21.7%每股盈利2 年平均增長率(扣除購股權(quán)開支)預(yù)測修訂目標(biāo)價至28.2 港元。蒙?，F(xiàn)價對應(yīng)18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年預(yù)計市盈率(扣除購股權(quán)開支)，我們認為估值吸引。維持“買入”評級。

業(yè)績略遜預(yù)期。蒙牛公布2010 年收入和凈利潤分別同比增長18%和11%至303 億人民幣和12 億人民幣。盈利較我們和市場的預(yù)期均低約5%。若扣除購股權(quán)開支，去年盈利為16 億人民幣，同比增長20%。2010 年下半年盈利計及購股權(quán)開支同比增長36%，若扣除購股權(quán)開支同比增長41%。盈利遜預(yù)期主要由于毛利率下降。2010 年蒙牛每股攤薄盈利為0.71 元人民幣，每股股息為0.16 元人民幣。

收入增長符合預(yù)期。2010 年收入同比增長18%，與公司之前提供的15-20%指引一致。液體奶收入(占銷售89%)同比增長18%，冰淇淋收入(占銷售16%)同比增長16%。液體奶方面，蒙牛繼續(xù)針對不同人群細分市場，如兒童、高端產(chǎn)品和職業(yè)女性市場。蒙牛于2010 年11 月收購華北最大酸奶生產(chǎn)商君樂寶51%權(quán)益的交易應(yīng)可加強蒙牛在酸奶市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，蒙牛的乳制品連續(xù)五年在銷貨值和銷量排第一。根據(jù)市場研究機構(gòu)Nielsen 的調(diào)查顯示，蒙牛的液體奶和酸奶市場占有率亦排第一。2010 年12 月，蒙牛的奶粉產(chǎn)品的中文名字改為“歐世蒙?！?，將專門拓展高檔市場。

原奶價格上升蠶食毛利率。2010 年蒙牛毛利率同比下降0.9 個百分點至25.7%，主要由于原奶均價同比上升16%至每公斤3.55 元人民幣(原奶占銷售成本約50%)。蒙牛的原奶價格自2010 年12 月起維持在每公斤3.7元人民幣水平，盡管1 至2 月為旺季。我們認為原奶價格將維持在現(xiàn)水平，2011 年大升的機會不大。相信蒙牛今年可透過產(chǎn)品組合升級和提價(蒙牛已于2010 年9 月上調(diào)部份產(chǎn)品價格5-10%)減輕毛利率壓力。

經(jīng)營費用。銷售、一般及行政開支占銷售比重為21.4%，與09 年水平相若。廣告營銷開支占銷售比重同比下降2.5 個百分點至7.8%，但大致被其他銷售費用占銷售比重的升幅(同比上升2.3 個百分點)抵銷。廣告營銷策略上的轉(zhuǎn)變令陳列空間租賃費占銷售比重同比上升0.9 個百分點至1.6%。

公布五年發(fā)展計劃。蒙牛未來五年將專注發(fā)展5 大范疇，包括加強奶源建設(shè)、提升產(chǎn)品質(zhì)量、提升研發(fā)能力、改造管理系統(tǒng)和建立品牌形象。產(chǎn)品組合方面，公司將繼續(xù)針對不同人群細分市場，尤其是兒童和老年市場。公司的5 年目標(biāo)是成為全球十強乳品企業(yè)之一。

準入門檻提高。中國政府已提高乳品生產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營標(biāo)準?，F(xiàn)有乳品生產(chǎn)商須重新申請生產(chǎn)許可證。政府質(zhì)檢部門將根據(jù)新標(biāo)準檢查各乳品生產(chǎn)商。報導(dǎo)指國內(nèi)超過20%的乳品企業(yè)可能會被淘汰。這發(fā)展將與我們對中國乳品行業(yè)已加快整合的看法一致。我們預(yù)期大型乳品企業(yè)(包括蒙牛)將得益于這趨勢進一步增加市場占有率。

估值。我們基于蒙牛毛利率下降但得益于行業(yè)整合進一步增加市場占有率從而推動收入更強勁增長下調(diào)對蒙牛2011-12 年盈測4-5%。我們基于1倍PEG(市盈率對盈利增長率)和21.7%每股盈利2 年平均增長率(扣除購股權(quán)開支)預(yù)測修訂目標(biāo)價至28.2 港元(之前為29.5 港元)。現(xiàn)價較目標(biāo)價有37%上升空間。蒙?，F(xiàn)價對應(yīng)18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年預(yù)計市盈率(扣除購股權(quán)開支)，我們認為估值吸引。維持“買入”評級。