在奶業(yè)新政下，飛鶴從美國退市，引發(fā)了業(yè)界對其未來是否會成為兼并重組對象的種種猜想。

飛鶴乳業(yè)的公司名片上曾用中英雙語印著“中國首家美國紐交所上市乳品企業(yè)”，這一直是其中高層員工引以為傲的資本，但現(xiàn)在這已經(jīng)成為歷史。

6月底，飛鶴國際董事長兼CEO冷友斌宣布，公司私有化工作在歷時8個月后終于完成，冷友斌同摩根士丹利旗下的亞洲私募股權(quán)部門聯(lián)合以每普通股7.4美元現(xiàn)金的價格，總計1.46億美元，公開回購了公司約50%流通股股份。

如果沒有國務(wù)院九部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》（下稱《意見》）及蒙牛閃電收購雅士利的大背景，飛鶴的此次退市必然不會受到如此關(guān)注。

如果說蒙牛收購雅士利拉開了中國乳業(yè)整合的大幕，那么飛鶴乳業(yè)退市，不失為其一種收翅蓄力之舉。

價值低估

蒙牛乳業(yè)與雅士利國際聯(lián)合公告發(fā)布的塵埃落定，被視為國內(nèi)奶粉行業(yè)近年來最為顯赫的并購大戲。緊接著就有消息傳出，伊利欲借助《意見》這一新政的東風(fēng)，完成對飛鶴、完達山等奶粉企業(yè)的并購，以平衡“蒙牛收購雅士利”之后形成的奶粉產(chǎn)業(yè)格局。

對于飛鶴乳業(yè)美國退市，有業(yè)內(nèi)人士猜測其是為謀求在中國香港地區(qū)和內(nèi)地的上市，從而獲得更強的融資能力，借以完成對中小奶粉企業(yè)的整合，實現(xiàn)從區(qū)域品牌向全國品牌的擴張。

各路消息的堆積發(fā)酵使得剛從美國抽身的冷友斌左右為難。冷友斌公開回應(yīng)稱：“與奶粉新政無關(guān)，與伊利收購傳聞無關(guān)，主要是近年來美國對中國的概念股打壓太厲害，企業(yè)在美國資本市場已經(jīng)沒有融資功能，卻每年還要付出2000多萬元的維護成本，所以選擇退市。”

冷友斌一手讓飛鶴從負債1000多萬元的空殼小廠，發(fā)展到中國首家美國紐交所上市乳品企業(yè)。奶源可控是飛鶴的競爭優(yōu)勢，除此以外，飛鶴領(lǐng)辦奶牛標準化規(guī)模養(yǎng)殖牧場、行業(yè)產(chǎn)量排名前三、嬰幼兒奶粉產(chǎn)品全程可追溯、擁有51年的安全生產(chǎn)記錄、產(chǎn)品具有高適應(yīng)性等特點都為其在業(yè)內(nèi)贏得了良好的口碑。

這些競爭優(yōu)勢已經(jīng)完全能夠促使飛鶴領(lǐng)跑行業(yè)發(fā)展，在兼并重組過程中，飛鶴顯然已經(jīng)以產(chǎn)業(yè)模式、品牌價值、研發(fā)能力、渠道覆蓋、市場認可等多方面優(yōu)勢，立體化了當下政策所要打造的樣本工程。從這種意義上來看，飛鶴作為行業(yè)政策下的“優(yōu)等生”，冷友斌絕對不會賣掉飛鶴。

10年前的5月，冷友斌攜飛鶴國際在美國納斯達克上市，隨后在2005年4月轉(zhuǎn)到紐交所，成為第一家赴美上市的中國乳企。其股價自2009年從40多美元/股的高位下跌后，最低曾跌至2.2美元/股，其余時間一直徘徊在6——7美元/股之間。

冷友斌不止一次對媒體抱怨飛鶴的價值被低估，由于美國資本市場對中國概念股的打壓，公司經(jīng)營和股價長期不成正比。企業(yè)上市的目的是融資，但當下的金融形勢讓冷友斌短期內(nèi)看不到融資的希望，面對美國資本市場高額的運營費用，繼續(xù)維持已沒有意義。

目前有40多家在美國上市的公司和飛鶴一樣，通過私有化從股市退出。不過和其他企業(yè)不同的是，近期國家相關(guān)部門出臺一系列政策全面整頓乳粉市場，其中推動奶粉企業(yè)兼并重組成為重要內(nèi)容。

工業(yè)和信息化部提出，爭取用2年時間，形成10家左右年銷售收入超過20億元、具有自主知識產(chǎn)權(quán)和國際競爭力的大型企業(yè)集團，將行業(yè)集中度提高到70%以上。在這個兼并重組信號下，蒙牛成功并購雅士利，飛鶴、完達山等企業(yè)也相繼與伊利傳出緋聞。飛鶴國際的退市，也引發(fā)了業(yè)界對于飛鶴未來是否會成為兼并重組對象的種種猜測。

并購很難

飛鶴對于其他乳企最具吸引力之處在于，飛鶴是一家擁有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的乳粉企業(yè)。冷友斌早在2003年飛鶴上市后，即開始修建牧場，在原料的自控上下足了工夫，并花費大量人力、物力和財力投入在原料的建設(shè)和產(chǎn)業(yè)鏈的完善上，而環(huán)顧當時的中國其他乳企，其中大部分企業(yè)的關(guān)注點都還集中在市場上。

對于伊利為搶占市場份額，收購飛鶴和完達山的傳言，完達山在回應(yīng)該問題時頗多隱含，其董事長王景海稱：“目前企業(yè)間的合作還是機密，沒有到公布的時候,一天沒研究完，一天就沒有消息透露。”與此形成強烈對比的是，剛剛完成退市的飛鶴態(tài)度相當堅決，董事長兼CEO冷友斌表示：“我們堅決不賣企業(yè)，還有意收購其他企業(yè)呢！”

事實上，飛鶴與同在黑龍江的完達山乳業(yè)有著很多相似之處：同是擁有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的乳粉企業(yè)；完達山董事長王景海和冷友斌同樣表達過對不投牧場投市場的業(yè)內(nèi)風(fēng)氣的不滿；同樣沒有出現(xiàn)過惡性安全事故；同時傳出將被伊利收購的消息又幾乎同一時間出面否認?，F(xiàn)在還要多加一條，同是非上市公司。

乳粉企業(yè)重組問題非常復(fù)雜，因為雙方并非嬰幼兒奶粉的重組，是企業(yè)資產(chǎn)的重組。重組后所有產(chǎn)品都由一方來生產(chǎn)，也就是一個品牌的總量，兩家門檻是通的。兩家企業(yè)如此相似，從完達山董事長王景海對乳粉企業(yè)兼并重組的如下看法中，也能側(cè)面看出冷友斌不愿飛鶴被收購的另一層原因。“如果企業(yè)重組，必須是在國家產(chǎn)業(yè)政策條件之下。全產(chǎn)業(yè)鏈的乳粉企業(yè)涉及收購，如果沒有政府出面，后面將會遺留一系列復(fù)雜并難以解決的問題。”

乳品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相比其他行業(yè)既長且復(fù)雜，以完達山為例，2013年完達山凈資產(chǎn)達到35.6億元。如果蒙牛、伊利收購?fù)赀_山，單純收購?fù)赀_山這家企業(yè)相對簡單，但是收購?fù)赀_山的奶源基地就顯得非常困難，其中將涉及到地方利益、奶農(nóng)的利益以及20萬就業(yè)勞動力和養(yǎng)活70萬人口的問題。

市場危機

除了企業(yè)之間的融合問題，國內(nèi)乳粉市場的錯綜復(fù)雜因素也需要提前考量。

據(jù)統(tǒng)計，中國進口奶粉的市場份額已經(jīng)高達60%——70%，消費者對進口奶粉的盲目崇拜也直接加劇了二線企業(yè)的生存危機。此外，因為液態(tài)奶利潤僅為1%——2%，奶粉利潤空間相對較高，因此國內(nèi)全國性品牌如蒙牛、伊利擴張奶粉業(yè)務(wù)，也將擠占二線奶粉企業(yè)的市場份額。

飛鶴的主要影響力在東北部地區(qū)，以及河北、山西、山東等3個市場，由此來看，它還是一個區(qū)域性的品牌。此外，飛鶴的營銷策略依舊單一，近幾年的市場并沒有多大成長。2009年，飛鶴引入紅杉資本，實現(xiàn)短時間擴張但又快速回落，這背后有其必然性。無論是奶源策略、生產(chǎn)布局、品牌影響力還是終端市場的運作，飛鶴還不能稱之為一線品牌，還存在諸多不足。

市場的急劇變化，致使冷友斌的擴張比其他乳粉企業(yè)慢了不止一步，這一著之失曾讓飛鶴一度在逆風(fēng)中前行。

飛鶴的業(yè)績在2009年達到頂峰，之后便開始一路下滑，甚至在個別季度出現(xiàn)了虧損。飛鶴曾與紅杉簽訂“對賭條款”：如果飛鶴乳業(yè)2009年到2010年每股收益未能完成預(yù)期目標,將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第三年起，如果飛鶴乳業(yè)流通股15個工作日中的收盤價均價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年到2010年飛鶴達到協(xié)議規(guī)定的盈利目標,可以用原先的認購價來回購股份；如果未實現(xiàn)盈利目標，回購價格則必須是原先認購價的130%。

雖然已有蒙牛、太子奶輸?shù)?ldquo;對賭”的先例，但冷友斌對這場與紅杉的“賭局”卻充滿信心。三聚氰胺事件爆發(fā)后，飛鶴奶粉因無一例產(chǎn)品檢測含三聚氰胺,銷量出現(xiàn)“井噴”，最高單月同比增長達600%。而公司2009年第一季度財報顯示，奶粉銷售額較2008年同期增長318.4%，增至1076億美元。

志得意滿的冷友斌一定不會想到，3年后紅杉資本因飛鶴的業(yè)績未達標而終止了與飛鶴的合作，同時飛鶴要在一年內(nèi)分4期向紅杉資本支付約6500萬美元。在2011年8月，飛鶴將旗下的兩家牧場以1318億美元左右的估值出售。對此，業(yè)界有猜測說飛鶴出售牧場是為了變現(xiàn)，來贖回當時跟紅杉資本對賭失敗后的股份。

種種原因致使2010年后的冷友斌的日子越來越難過，飛鶴的發(fā)展困局在一定程度上代表了國內(nèi)二線奶粉企業(yè)的處境。冷友斌認為，如果當初把投入牧場的20億元拿去投市場，飛鶴的市場和品牌不會是現(xiàn)在的水平，當然，三聚氰胺事件可能飛鶴也會涉及其中。

有業(yè)內(nèi)人士認為飛鶴乳業(yè)的美國退市行為是冷友斌在收翅蓄力，等待重新振翅高飛的機會。事實上國家整頓乳企的決心和想法很早就通過工業(yè)和信息化部、相關(guān)協(xié)會與主要奶粉企業(yè)進行過溝通，這或許也是飛鶴在2012年提出退市申請，并于今年7月正式完成的一個動因。

退市給飛鶴的發(fā)展帶來還債壓力，冷友斌以公司資產(chǎn)、未來現(xiàn)金流量及受益為擔保吸引摩根士丹利為其注資以完成私有化，這更加劇了飛鶴的負債。同時，私有化減少了公司的現(xiàn)金或可變現(xiàn)資產(chǎn)，公司的償債能力降低。但另一方面，退市后沒有了上市公司利潤考核壓力的冷友斌，可以把更多精力投入到市場和渠道建設(shè)上。

現(xiàn)在冷友斌給自己的任務(wù)是，用兩年的時間梳理品牌和渠道，將市場占有率提升一下。過去對于奶粉產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈前端的過度關(guān)注，讓冷友斌忽視了對產(chǎn)業(yè)鏈下游的市場、品牌的投入，錯失在2008年逆境擴張機會，但面對當下的種種壓力，2013年的這次機會，冷友斌必定不會讓自己再次錯過。