光明乳業(yè)發(fā)布三季報(bào):2014年前三季度實(shí)現(xiàn)收入153億,利潤4.06億元,增長率分別為31%、32%;其中3季度收入和利潤增速分別為28%和23.3%。

我們下調(diào)14-15年每股收益預(yù)測(cè)至0.44、0.70(原為0.52和0.8元),當(dāng)前估值分別為35、22倍,維持買入評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至21.00元。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

收入成長性表型突出,利潤受奶粉存貨減值及新萊特虧損影響。公司2014年前三季度收入153億,同比增加31%,歸屬于母公司的利潤4.06億,同比增長32%。前三個(gè)季度收入增速分別為35.1%、30.6%、28.1%,我們認(rèn)為在整個(gè)消費(fèi)需求放緩的大背景下,加之今年冷夏對(duì)低溫產(chǎn)品的不利影響,公司收入保持高速增長難能可貴,成長性在行業(yè)中表現(xiàn)突出。利潤端,前三季度利潤增速分別為42.8%、40.8%、23.3%,第三季度利潤增速有所放緩,主要由于①去年底公司高價(jià)囤積大包粉而今年國際奶粉價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失大幅增加,1-9月共計(jì)提損失8,650萬(其中3季度4,891萬);②子公司新萊特的利潤受奶粉價(jià)格影響單季度虧損幅度加大,從少數(shù)股東損益的數(shù)據(jù)看,1-9月光明少數(shù)股東損益1,042萬,其中前三季度分別為2,985萬、113萬、-2,056萬,2-3季度新盈利減少較為明顯。如果剔除減值的影響,公司第三季度利潤增速為44%,前三季度利潤增速為49%,利潤依然保持快于收入增長的態(tài)勢(shì)。

毛利率受新工廠搬遷及高價(jià)奶粉影響有所下滑,費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司毛利率下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至34.3%;期間費(fèi)用率下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至30.6%(銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.8、-0.3、0.1個(gè)百分點(diǎn)),凈利率持平為2.6%。其中3季度毛利率下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)至33.7%,前三季度毛利率分別為34.2%、35.2%、33.7%,毛利率同比環(huán)比均有所下降,我們認(rèn)為毛利率的下降一方面與消化高價(jià)奶粉有關(guān),另一方面公司馬橋工廠完成搬遷不久,折舊費(fèi)用增加及產(chǎn)能利用率尚未完全釋放短期影響毛利率;期間費(fèi)用率下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至30%(銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.3、-0.25、0.25個(gè)百分點(diǎn));3季度凈利率下降0.14個(gè)百分點(diǎn)至3.6%,其中前三季度分別為1.5%、2.6%、3.6%。

奶粉庫存開始下降但依然有繼續(xù)計(jì)提壓力。從中報(bào)庫存的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看28億存貨中原材料(大包粉)占14億(其中今年新增高價(jià)粉為9億),3季度存貨已從28億下降3億至25億,假設(shè)都是新增高價(jià)粉的消耗,則高價(jià)粉尚存6億。按照1-9月共計(jì)提損失8,650萬算,計(jì)提比率在14%左右,但相比于國際奶粉價(jià)格年初至今近50%的下跌,后續(xù)依然有較大的計(jì)提壓力。

莫斯利安依然保持快速增長,全年60億目標(biāo)完成是大概率事件:我們預(yù)計(jì)7-9月莫斯利安單月銷售都在5-6個(gè)億之間,要完成60億目標(biāo)則4季度每個(gè)月銷售只需完成不到5億即可,我們認(rèn)為全年60億目標(biāo)問題不大。

明年如果要完成全年100億的樂觀目標(biāo)則每個(gè)月銷售在8.3億,從歷史數(shù)據(jù)看,每年春節(jié)旺季的月度數(shù)據(jù)基本上代表全年平均數(shù)據(jù),因此明年莫斯利安規(guī)模核心看春節(jié)旺季銷量是否實(shí)現(xiàn)攀升。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn).

原材料大幅上漲;食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

估值.

我們下調(diào)14-15年每股收益至0.44、0.70(原為0.52和0.80元),當(dāng)前估值分別為36、22倍,維持買入評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)格由21.60元下調(diào)至21.00元。