事件：伊利股份公告擬定向增發(fā)不超過2.18 億股（參與增發(fā)對象不超過10 家，平均每家需認(rèn)購2180 萬股），發(fā)行價格不低于32.67 元/股，計劃募集資金不超過70 億元。募集資金中，液奶項(xiàng)目計劃投資約18.8 億，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年收入53 億；冷飲項(xiàng)目計劃投資約2.8 億，預(yù)計年收入3.1 億；奶粉計劃投資約5.5 億，預(yù)計年收入26 億；酸奶計劃投資約14 億元，預(yù)計年收入35 億；奶源項(xiàng)目計劃投資約12.3 億，預(yù)計年收入7.8 億。

液奶項(xiàng)目為行業(yè)集中度進(jìn)一步提高做足準(zhǔn)備。10 年伊利液奶勢頭已蓋過蒙牛。10 年伊利液奶收入210 億元，較上年增長27％，占伊利營業(yè)收入的70.7%.而同期蒙牛液奶收入269 億元，增長18％.蒙牛液奶規(guī)模雖超過伊利，但增速卻低于伊利9 個百分點(diǎn)。在乳業(yè)許可證重審后行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的背景下，伊利加大液奶產(chǎn)能投入值得肯定（項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將增厚伊利液奶年收入約25%）。但此次公告液奶項(xiàng)目中，河北張北、寧夏吳忠和廣東惠州為公司前期公告在建項(xiàng)目，公司擬用募集資金予以置換。

競爭對手來勢洶洶，伊利欲借酸奶項(xiàng)目迎頭趕上。10 年蒙牛以4.69 億元收購君樂寶51％股權(quán)給伊利在酸奶市場造成較大壓力。數(shù)據(jù)顯示，酸奶近三年產(chǎn)銷量增長速度高達(dá)20%以上，大大超過其它乳品品類的增長率。君樂寶是華北最大的酸奶生產(chǎn)企業(yè)，市占率居全國第四位，10 年收入12.6 億，84％來源于酸奶。伊利酸奶項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將貢獻(xiàn)收入35 億元，較蒙牛10 年酸奶收入27.5 億元還多7.5 億元。

奶粉項(xiàng)目亦屬前期投資置換，規(guī)模與貝因美IPO 項(xiàng)目相當(dāng)。貝因美IPO 項(xiàng)目之一為投資5.96 億元新建5 萬噸配方奶粉基地，與伊利此次5.5 億元4.5 萬噸配方奶粉項(xiàng)目規(guī)模大體相當(dāng)。

奶源建設(shè)意義深遠(yuǎn)，但短期恐難見效益。奶源建設(shè)對伊利產(chǎn)品原料安全和廣告宣傳意義較大，但奶源建設(shè)先天具有占用資金大、投資回收期長等特點(diǎn)。以現(xiàn)代牧業(yè)為例，10 年現(xiàn)代牧業(yè)在全年原奶價格上漲20％以上的情況下ROE 僅為3.7%，而伊利同期ROE 為20.3％。

上調(diào)11-13 年凈利預(yù)測，但短期EPS 恐仍被攤薄。伊利此次擬增發(fā)2.18 億股，原有股本7.99 億股，相當(dāng)于股本擴(kuò)大27.2％（若扣除伊利大股東持有0.8 億股，真正可流通股本實(shí)際擴(kuò)大30.4%），對近兩年EPS 攤薄較為明顯。但同時也應(yīng)看到，伊利業(yè)績彈性較大（10 年凈利率僅2.6％，廣告費(fèi)用較蒙牛多14 億），預(yù)計增發(fā)前投資者關(guān)系會明顯改善。不考慮增發(fā)攤薄，我們預(yù)計伊利11-13 年EPS 分別為1.490 元、1.793 元和2.250 元，同比增長53.2%、20.4％和25.4%，其中主業(yè)增長29.5％、42.4%和25.4％.假定增發(fā)順利完成，預(yù)計11-13 年EPS分別為1.170、1.409 和1.768 元。中長期基于動態(tài)市銷率僅0.8 的看點(diǎn)，維持“買入”評級。