處在一個(gè)充滿想象的行業(yè)，慈銘健康體檢管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“慈銘”或“公司”）是一家令很多人關(guān)注的企業(yè)。

這家公司最新可供確認(rèn)的數(shù)據(jù)來(lái)自于一年多前的招股書。數(shù)據(jù)顯示，公司2011年?duì)I收5.67億元，毛利率46.01%。

按照該招股書的說(shuō)法，公司在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、體檢人次、市場(chǎng)占有率等方面均居全國(guó)同行前列。公司以北京地區(qū)為基礎(chǔ)（2011年收入占比51.96%），采取直營(yíng)模式向全國(guó)復(fù)制，已在國(guó)內(nèi)11個(gè)地區(qū)建立了33 家體檢中心。公司的擴(kuò)張策略是根據(jù)各地區(qū)不同特點(diǎn)，按照“六階段”發(fā)展模式開展，目前北京地區(qū)準(zhǔn)備進(jìn)入第五階段“高端經(jīng)營(yíng)期”。

深入考察這家公司，在人民財(cái)經(jīng)“公司運(yùn)營(yíng)質(zhì)量評(píng)價(jià)”體系下，這家公司的表現(xiàn)并不優(yōu)秀：我們主要關(guān)注到套現(xiàn)壓力、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理方面的問(wèn)題對(duì)慈銘體檢產(chǎn)生的不利影響。鑒于這些因素的綜合影響，給予慈銘“平庸級(jí)”公司評(píng)級(jí)。

目前的相關(guān)分析是基于既有的公開資料。基于這家公司在未來(lái)的數(shù)據(jù)更新以及發(fā)布更多公開資料，我們會(huì)及時(shí)對(duì)相關(guān)報(bào)告進(jìn)行修正。

主要判斷

連鎖專業(yè)體檢有較大的增長(zhǎng)空間。隨著生活水平的提高，人們對(duì)健康服務(wù)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)體檢量以每年20%左右的增速快速發(fā)展。目前絕大部分體檢在公立醫(yī)院完成，連鎖專業(yè)機(jī)構(gòu)體檢量占比較?。?010年占比1.89%），此種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為相關(guān)機(jī)構(gòu)的未來(lái)發(fā)展提供了想象空間。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。健康服務(wù)業(yè)是國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)。2013年8月召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要求促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，加大改革力度，充分調(diào)動(dòng)社會(huì)力量，加快發(fā)展內(nèi)容豐富、層次多樣的健康服務(wù)業(yè)。健康體檢行業(yè)在我國(guó)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，未來(lái)隨著行業(yè)新進(jìn)入者將不斷增加，競(jìng)爭(zhēng)可能加劇，同時(shí)也面臨與公立醫(yī)院體檢的直接競(jìng)爭(zhēng)。

高端體檢不確定性較大。以旗艦店方式，拓展個(gè)人高端體檢市場(chǎng)，是這個(gè)行業(yè)公司的主要做法，一方面拉升競(jìng)爭(zhēng)門檻，另一方面，拓展高利潤(rùn)市場(chǎng)。不過(guò)，高端醫(yī)療市場(chǎng)將受到嚴(yán)重?cái)D壓，政府官員受“三公消費(fèi)”禁令的限制，公款消費(fèi)受到限制；高端的醫(yī)療市場(chǎng)是全球化的。比如，企業(yè)家和明星則或請(qǐng)私人醫(yī)生或到國(guó)外醫(yī)療，新成立的國(guó)內(nèi)高端體檢機(jī)構(gòu)所處競(jìng)爭(zhēng)位置較為尷尬。

主要關(guān)注點(diǎn)

人民財(cái)經(jīng)提出了以下幾個(gè)問(wèn)題，以幫助讀者理解慈銘公司的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，以及慈銘公司本身應(yīng)該從何種角度改善其運(yùn)營(yíng)。

第一，如何緩解股東套現(xiàn)壓力

從發(fā)行前股權(quán)來(lái)看，有10家PE/VC機(jī)構(gòu)，合計(jì)持股比例高達(dá)46.66%。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，他們的利益在于在約定的時(shí)間內(nèi)完成低買高賣。上市后，這些機(jī)構(gòu)的主要利益點(diǎn)在于高價(jià)退出，在此種訴求之下，公司的經(jīng)營(yíng)行為可能會(huì)受到扭曲，經(jīng)營(yíng)策略可能短期化，并對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成傷害。

第二，如何控制競(jìng)爭(zhēng)及高端項(xiàng)目帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

公司在2010 年全國(guó)健康體檢市場(chǎng)占有率為0.45%，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步加劇。此外，發(fā)展高端體檢項(xiàng)目投入金額較大，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，目前大部分還是作為企業(yè)福利的體檢，未來(lái)能否得到個(gè)人客戶的青睞，有待觀察。

第三，如何回應(yīng)針對(duì)研發(fā)費(fèi)用的質(zhì)疑

公司1700多萬(wàn)的研發(fā)支出未明顯地體現(xiàn)在損益表的費(fèi)用里，也未被資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，因此公司有被質(zhì)疑虛列研發(fā)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)疑者稱，這樣做可能是為了獲取高新技術(shù)企業(yè)7.5%的稅收優(yōu)惠。值得注意的是，公司研發(fā)費(fèi)用占收入的比例不斷下降，而2011年3.08%比例恰好位于高新技術(shù)條件所要求的3%的底線之上。

第四，如何控制潛在的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

大額的待攤費(fèi)用存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。按照2011年的數(shù)據(jù)，公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用高達(dá)7295萬(wàn)，占總資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為10.95%和18%。而且隨著募集資金投資項(xiàng)目的建成還會(huì)大幅增加，有可能對(duì)上市后公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

第五，如何保障公司治理結(jié)的有效制衡性

在公司9人的董事會(huì)中，董事長(zhǎng)胡波與董事韓小紅為夫妻關(guān)系；韓小紅與董事韓圣群為姐弟關(guān)系。這對(duì)有效的權(quán)力制衡形成一定約束，不利于保障中小股東的利益。

第六，如何做好內(nèi)控、防止泄露客戶信息的潛在風(fēng)險(xiǎn)

公司擁有大量客戶體檢信息，其在招股書里聲明任何人無(wú)論出于何種目的均不得向任何第三方披露體檢客戶信息，但是公司同一控制人下的“兄弟公司”北京關(guān)愛保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司的出現(xiàn)卻讓人疑竇叢生：與關(guān)愛保險(xiǎn)網(wǎng)站上所披露的信息非常敏感，關(guān)愛保險(xiǎn)官網(wǎng)稱“公司憑借各投資方的良好社會(huì)背景和客戶資源，正致力于為數(shù)百萬(wàn)個(gè)人客戶提供健康保險(xiǎn)服務(wù)和其他綜合理財(cái)服務(wù)。”兩者聯(lián)手為體檢客戶量身定制保險(xiǎn)產(chǎn)品，存在可能泄露客戶信息的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。