在國內眾多乳品企業(yè)中，上市乳品公司擁有雄厚的實力并受制于透明化的信息披露法規(guī)。因此，在嚴格的監(jiān)管政策下，行業(yè)集中度有望進一步提高，相關上市公司受益最大。

嬰幼兒配方奶粉新規(guī)有望出臺

9月4日消息，中國乳制品工業(yè)協(xié)會副理事長兼秘書長劉美菊日前表示，面對當前巨大的市場，國內企業(yè)要想抗衡洋品牌，只能不斷提高質量。因此，國家近日將出臺一個新的嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)許可管理辦法，在企業(yè)監(jiān)管方面會更加嚴格。受此影響，在上市交易的9只乳品股，有8只個股實現(xiàn)上漲，占比88.9%。

分析人士表示，在國內眾多乳品企業(yè)中，上市乳品公司擁有雄厚的實力并受制于透明化的信息披露法規(guī)。因此，在嚴格的監(jiān)管政策下，行業(yè)集中度有望進一步提高，相關上市公司受益最大。

消息面上，8月中旬，工信部編制完成《推動嬰幼兒配方乳粉行業(yè)企業(yè)兼并重組工作方案》并上報國務院等待批復。方案提出，力爭5年后，嬰幼兒配方乳粉行業(yè)企業(yè)總數(shù)整合到50家左右，前10家國內品牌企業(yè)行業(yè)集中度超過80%。

國泰君安表示，政策著力點是培育國際競爭力的大型嬰幼兒配方乳粉企業(yè)集團，提高嬰幼兒配方乳粉質量。將發(fā)揮行業(yè)大型骨干企業(yè)的引領帶動作用，促進生產(chǎn)要素向優(yōu)勢企業(yè)和重點領域集中，提高行業(yè)集中度。

皇氏乳業(yè):扣非利潤超預期，看好下半年利潤逐季改善

皇氏乳業(yè) 002329

研究機構：光大證券 分析師：邢庭志 撰寫日期：2013-08-27

◆收入增長42.2%，扣非利潤增長94.87%

公司上半年收入增長42.2%。公司收入高增長主要來自貿(mào)易收入大幅增加8600萬；省內增長已步入增長通道，但上半年學生奶業(yè)務減少導致增速低于預期；省外以來思爾為主體依然保持了40%的高增長。

上半年利潤增長12.6%，扣非利潤增長94.87%。公司凈利潤與扣非利潤的差距主要在營業(yè)外收入下降和稅率提升。我們認為全年營業(yè)外收入和所得稅率與去年差距不會太大，下半年凈利潤率將回歸合理水平。

◆貿(mào)易收入大增導致毛利率下降，一線城市扭虧反應至費用下降

上半年整體毛利率下滑4.4個點至30.4%，原因有三:1）貿(mào)易收入占比提升至18%，而其毛利率只有15%；2）原奶成本上漲導致省內毛利率下降0.9個點；3）毛利率較低的來思爾增長較快導致毛利率有所稀釋。

同時，上半年期間費用率亦大幅下降4.3個點至24.7%，主要為銷售費用率下降4.2個點所致。我們預計公司費用率下降得益于一線城市部分扭虧，同時貿(mào)易收入幾乎無需費用，也攤薄了整體費用率。

◆預計自8月開始上海北京不再產(chǎn)生費用，看好下半年一線城市繼續(xù)扭虧

上半年摩拉菲爾一線城市戰(zhàn)略調整慢于公司及市場的預期。深圳市場減虧570萬，但上海和北京市場分別于今年5月、6月才交予經(jīng)銷商運營，交割過程中還存在人員遣散費等支出，上半年兩大市場虧損面依然較大。從目前調整的情況來看，7月份開始北京、上海兩地費用收縮已較為明顯，預計至8月就不再有費用支出，下半年預計減少虧損近千萬元，增厚EPS 0.04元。

◆長期看好皇氏打造小西南龍頭的潛力， 短期看好其業(yè)績反轉

廣西、云南和貴州三個市場發(fā)展?jié)摿Υ笄沂苋笕槠鬀_擊有限。皇氏作為該區(qū)域唯一一個上市的專業(yè)化乳企，有望借助資本優(yōu)勢和品牌實力打造小西南龍頭，我們看好皇氏的內生增長及外延擴張的潛力。短期看，我們預計一線城市扭虧將使公司今明兩年凈利率從當前的4.4%提升至7%的合理水平，業(yè)績有望保持快速增長。

由于上半年費用收縮低于預期，我們略微下調公司今明兩年EPS至0.24元、0.38元，分別增長59.7%、57.8%，三、四季度有望保持100%以上的增長，如果股價因中報回調，將是介入良機

西部牧業(yè):合資設立育肥場，肉牛產(chǎn)業(yè)布局更進一步

西部牧業(yè) 300106

研究機構：廣發(fā)證券 分析師：胡鴻 撰寫日期：2013-06-25

合資設立育肥場，肉牛產(chǎn)業(yè)拓展更進一步

公司擬與農(nóng)六師合資建設2，000頭肉牛育肥項目，項目總投資2，306萬元，預計2014年5月份建成。項目投產(chǎn)后可年存欄肉牛2，000頭，年出欄體重450公斤以上育肥肉牛6，000頭，年均實現(xiàn)利潤總額548萬元。

牛肉價格持續(xù)高景氣，進口增長難以扭轉國內供需局勢

國內牛肉供局勢持續(xù)偏緊，2013年上半年，主產(chǎn)區(qū)牛肉價格均價為53.62元/公斤，同比上漲34.5%。13年1-4月，牛肉累計進口67，927噸，同比增長15.8倍。但牛肉進口消費占比很低，2012年進口量僅占國內消費1.8%，短期內國內牛肉供需緊張局勢難以扭轉。

借力“十二五”畜牧業(yè)倍增工程，公司未來奶牛、肉牛產(chǎn)業(yè)值得期待

新疆自治區(qū)計劃“十二五”期間投資120億元用于肉羊、肉牛養(yǎng)殖。

兵團規(guī)劃到15年牛羊肉產(chǎn)量達22萬噸，牛奶產(chǎn)量達到90萬噸，較10年均實現(xiàn)翻番。公司具備發(fā)展牛羊肉的種源優(yōu)勢。其中，純種“紅安格斯”肉牛種群已發(fā)展到240頭，是西北地區(qū)規(guī)模最大的純種肉牛種群，良種肉羊和細毛羊數(shù)量達到2萬只。借力“十二五”畜牧業(yè)倍增工程，公司奶牛、肉牛產(chǎn)業(yè)有望實現(xiàn)快速發(fā)展。

預計13-15年公司EPS 為0.38元、0.54元和0.72元，維持“買入評級”。

考慮公司肉牛育肥場建設進度，假設13-15年，公司肉牛出欄量為4，000/6，000/10，000頭。根據(jù)上半年公司自產(chǎn)奶增長情況，調整13-15年泌乳奶牛假設為6000/7000/7000頭。預計13-15年公司EPS 為0.38元、0.54元和0.72元，維持“買入評級”。

風險提示

產(chǎn)量不達預期；飼草價格上漲；食品安全；養(yǎng)殖風險等。

貝因美:行業(yè)整合“二胎”是催化劑業(yè)績是防御

貝因美 002570

研究機構：東北證券 分析師：朱承亮 撰寫日期：2013-08-30

事件摘要:

近日我們調研了貝因美，與公司高管交流了公司經(jīng)營情況，渠道建設等相關情況。

信息更新與觀點:

公司中報情況:報告期公司收入、凈利增速25%、94%，費用率下降是利潤增速遠超收入的主因，公司內部調整已初見成效。

經(jīng)營情況:產(chǎn)品線結構越發(fā)合理，目前高端產(chǎn)品愛+營收占比已從原來的20%上升到了30%，冠軍寶貝在60%左右，金美正裝占比已越來越少。

渠道建設方面:當前公司主要渠道為KA，嬰童店，醫(yī)護，網(wǎng)絡和經(jīng)銷商5大類。其中嬰童店和網(wǎng)絡是公司重點建設渠道，基數(shù)不高，但增速很快，醫(yī)護渠道主要以推廣為主，而非直接參與銷售。其中經(jīng)銷商占比在65%左右，KA為20%，嬰童為8%。

費用方面:銷售費用今年不會減少，基本思路是繼續(xù)提高市場占有率，當前公司的市占率在10%左右，國產(chǎn)品牌中仍是很靠前。廣告費用上半年增速較高，主要是上半年投的比較多，東方，浙江衛(wèi)視。下半年只有浙江衛(wèi)視（人生第一次），營銷費用率基本會比較穩(wěn)定，拆分結構會有變化，但總體不變。

股價催化劑:行業(yè)整合和“二胎”繼續(xù)放開概念是公司當前股價的催化劑，但作為奶粉細分嬰幼兒子行業(yè)龍頭公司，享受行業(yè)整合中的機會概率是很大的，而行業(yè)整合又將是未來幾年奶粉行業(yè)的主基調。同時當前公司業(yè)績也有保障，可作為防御。

投資建議:未來的2年無疑是食品飲料板塊中投資乳制品子行業(yè)的黃金時期，國家政策的整頓與潛在扶持，行業(yè)的進一步規(guī)范，龍頭公司在此輪洗牌中無疑是能超越行業(yè)整體增速的。我們預計公司13-15年EPS為1.28元，1.64元和1.92元。由于未來2年強烈看好乳制品行業(yè)以及行業(yè)整合出現(xiàn)的機會，可給予龍頭公司一定溢價30-35倍，因此合理價格38.4元-44.8元。

風險提示:食品安全事件，行業(yè)整合中當前的未知因素。

承德露露:營銷改革出成效，品牌加渠道實現(xiàn)快速增長

承德露露 000848

研究機構：華安證券 分析師：華安證券研究所 撰寫日期：2013-08-27

事件:

公司公布2013年半年度報告。

評論:

上半年，公司營業(yè)收入同比增長28.01%，歸屬于母公司股東凈利潤同比增長63.64%，實現(xiàn)EPS0.52元，符合市場預期。

公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.74億元，同比增長28.01%；其中，杏仁露實現(xiàn)營業(yè)收入12.44億元，同比大幅增長43.08%，核桃露實現(xiàn)營業(yè)收入2.30億元，同比增長15.32%。實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤2.07億元，同比增長63.64%，EPS0.52元，基本符合市場預期。公司營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長主要原因為公司營銷體系變革以及鄭州露露投產(chǎn)導致產(chǎn)能擴大，使銷量增加。公司凈利潤增速快于收入增速的原因在于公司上半年凈利率的大幅提升，上半年公司銷售凈利率14.36%，較去年同期提升4.02%。其中，上半年綜合毛利率水平為38.74%，較去年同期提升1.85%，銷售費用率為17.03%，較去年同期下降0.16%，管理費用率為2.41%，較去年同期下降0.56%。

營銷改革和產(chǎn)能建設改變公司強品牌弱渠道的歷史狀況。

我們認為，公司之前是典型的強品牌弱渠道。但是，從2012年開始，公司大力發(fā)展營銷體系，建立營銷激勵機制，一方面加大銷售淡季二、三季度的銷售推廣力度，另一方面對銷售人員增加激勵機制，改革考核體系。目前這一改革已取得成效。此外，公司在生產(chǎn)方面也積極布局產(chǎn)能擴張，目前鄭州項目已經(jīng)投產(chǎn)，公司目前仍在積極籌備承德本地和異地的項目，在產(chǎn)品品種上，公司未來將在多樣化建設方面做更多的努力，開發(fā)適合消費者需求的產(chǎn)品，特別是針對解決淡季銷售問題。我們預計，隨著公司營銷渠道的推廣和產(chǎn)能的釋放，公司未來幾年收入和凈利潤快速增長仍可持續(xù)。

盈利預測和估值。

預計公司2013-2015年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為28.65億元、35.81億元、42.97億元，同比增速分別為34%、25%、20%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤分別為3.41億元、4.40億元和5.34億元，同比增速分別為53.3%、28.90%和21.50%，實現(xiàn)EPS分別為0.85元，1.10元和1.33元，對應當前股價的PE分別為26.94、20.89和17.19，給予公司“買入”評級，目標價33元。

伊利股份:凈利潤大超預期，主業(yè)穩(wěn)健增長

伊利股份 600887

研究機構：華創(chuàng)證券 分析師：薛玉虎 撰寫日期：2013-09-05

事項

伊利股份發(fā)布2013年中報，2013年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入240.21億元，同比增長13.41%，歸屬上市公司凈利潤17.40億元，同比增長128.22%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤10.94億元，同比增長100.85%，每股收益0.95元。

主要觀點

1.非經(jīng)常性損益帶動利潤高增長。

凈利潤的高增長大大超出市場預期，主要來源于三方面:一是2013年6月份激勵對象行權153，963，908股，導致本期所得稅費用減少4.91億元，二是上年同期產(chǎn)品報廢損失3.66億元，減少上年同期凈利潤3.11億元，體現(xiàn)在今年管理費用同比下降14.46%，三是主營業(yè)務通過提高收入、控制成本費用等措施使得本期凈利潤增加1.74億元，定增募集的50億元資金購買理財產(chǎn)品使財務費用下降。非經(jīng)常性損益增加是凈利潤增長主要原因，扣除4.9億所得稅，同時考慮去年的3.11億元的報廢損失，主營業(yè)務利潤實際同比增長16.5%左右。

2.主營業(yè)務穩(wěn)健增長，奶粉業(yè)務開始恢復。

主營業(yè)務收入同比增長13.41%，拆分來看，上半年液體乳同比增長17.89%，超過行業(yè)增速，冷飲系列同比下降3.4%，推測是今年夏天氣溫相對較低影響銷售，類似于飲料行業(yè)，奶粉業(yè)務同比增長6.33%，恢復的勢頭開始顯現(xiàn)，在目前奶粉行業(yè)大整頓的背景下，伊利作為國產(chǎn)奶粉的領頭羊，具有強大的品牌力和先天的渠道優(yōu)勢，有望成為政策最大的受益者，未來奶粉業(yè)務將成為營收和利潤的重要增長點。

3.產(chǎn)品結構提升提升毛利率。

在原奶價格大幅上漲的背景下，我們看到上半年的毛利率30.86%，同比提高0.84個百分點，主要來源于產(chǎn)品結構提升。估計上半年高端品金典有機奶的增幅在50%以上，QQ星兒童成長牛奶、舒化奶、暢輕等高科技含量、高附加值的“雙高”產(chǎn)品都已在細分領域里占據(jù)市場前三的銷售位置。明星產(chǎn)品旺銷帶來的產(chǎn)品結構升級，將繼續(xù)是支撐公司營收、利潤增長的關鍵因素。

伊利股份作為乳品行業(yè)龍頭，基本面穩(wěn)健、核心管理層穩(wěn)定，股權激勵行權使得核心管理層利益同流通股東利益更加高度一致，機制的理順助推了公司發(fā)展。中短期來看，奶粉業(yè)務的恢復、產(chǎn)品結構的繼續(xù)升級將是公司業(yè)績的亮點。我們上調公司13-15年EPS分別為1.55/1.68/2.01元，維持“推薦”評級。

風險提示

1.食品安全風險。

2.行業(yè)惡性競爭風險。

三元股份:奶粉業(yè)務扭虧明顯，作為行業(yè)整合平臺值得期待

三元股份 600429

研究機構：海通證券 分析師：趙勇 撰寫日期：2013-08-29

三元股份中報:收入18.5億元，同比增9.4%。主營業(yè)務利潤4.2億元，同比增19.8%；歸屬于母公司所有者凈利潤-3804萬元，較去年同期3400萬元減少7204萬元，扣非凈利潤-3928元，減虧3970萬元。

公司2013年度經(jīng)營目標:收入42億元，費用控制在11.4億元以內。

點評及分析:

三元有能力承擔北京乃至華北地區(qū)食品安全重任，或作為平臺幫助國家整頓市場。公司巴氏奶產(chǎn)量穩(wěn)居全國第二，也是2008年三聚氰胺事件中極少數(shù)沒有發(fā)現(xiàn)問題的企業(yè)之一，在業(yè)內具有明顯的品牌和食品安全優(yōu)勢。公司擁有5萬頭的現(xiàn)代化牧場，單產(chǎn)高達10噸/年，高出國內平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率達96%，牢牢占據(jù)萬人的巨大市場。三元作為首都人民的放心奶代表，北京市和國家領導多次視察企業(yè)，表示出高度關注。

大股東乳制品加工業(yè)務有注入預期，收購三鹿和太子奶瞄準收入空間最大和利潤最高的子行業(yè)。大股東首農(nóng)集團2008年就承諾未來或將乳制品加工相關業(yè)務以三元股份為唯一平臺進行整合。公司整合破產(chǎn)的三鹿集團，增強了奶粉業(yè)務，預計1-2年內河北三元（三鹿）扭虧為盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道優(yōu)勢涉入乳飲料行業(yè)。

乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2013股價表現(xiàn)最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收購了三鹿和太子奶均陷入虧損，2012年公司營業(yè)利潤虧損5820萬元，毛利率僅為22.5%，1H2013乳制品板塊市值同比增62%，而公司市值降8%，鑒于行業(yè)整合利好龍頭和公司處于的市場和民生地位，公司價值期待重估；盈利預測。2013-15年收入分別增長19%、22%和28%，EPS分別為-0.05、0.08和0.21元。收購三鹿之后逐年減虧，太子奶又給公司帶來新的利潤增長點。光明和皇氏乳業(yè)市銷率分別為1.5x和3x，公司目前是典型的區(qū)域龍頭，更易于得到國家扶植，鑒于公司業(yè)績大幅度改善的潛力，給予2013年2.5xPS，目標市值100億，對應股價約11.3元，買入評級。